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核心觀點
　　2025年公司實現(xiàn)營收2814.4億元，同比增長0.9%；實現(xiàn)核心凈利潤224.8億元，同比下降11.6%。增收不增利主因開發(fā)銷售業(yè)務的結算利潤率下降引致綜合毛利率較上年下降0.4個百分點。2025年收租、收費型業(yè)務貢獻總營收的15.4%，較上年提升0.4個百分點；貢獻核心凈利潤的51.8%，較上年提升11.2個百分點；購物中心實現(xiàn)零售額2392億元，同比增長22.4%，同店增長12.0%，大幅優(yōu)于同期全國3.7%的社零增速。2025年公司實現(xiàn)合約銷售金額2336億元，同比下降10.5%，銷售規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)第3；聚焦一二線城市拿地，全年拿地總地價917億元，拿地強度為39.3%，較上年提升9.6個百分點。
　　事件
　　公司發(fā)布2025年年度業(yè)績，全年實現(xiàn)營收2814.4億元，同比增長0.9%，實現(xiàn)歸母凈利潤254.2億元，同比下降0.6%，實現(xiàn)核心凈利潤224.8億元，同比下降11.6%。
　　簡評
　　開發(fā)業(yè)務結算利潤率下降引致業(yè)績小幅下行。2025年公司實現(xiàn)營收2814.4億元，同比增長0.9%；實現(xiàn)核心凈利潤224.8億元，同比下降11.6%。增收不增利主因開發(fā)銷售型業(yè)務的2025年結算利潤率較上年下降1.3個百分點至15.5%，引致綜合毛利率較上年下降0.4個百分點至21.2%。
　　收租與收費型業(yè)務貢獻過半利潤，購物中心經(jīng)營表現(xiàn)亮眼。公司將以購物中心為代表的經(jīng)營性不動產收租型業(yè)務定義為第二增長曲線，將包括萬象生活、文體產業(yè)運營、租賃住房、城市建設管理與咨詢、資管在內的輕資產收費型業(yè)務定義為第三增長曲線。2025年收租、收費型業(yè)務分別貢獻營收254、178億元，分別同比增長14.3%、8.7%，二者占總營收比重為15.4%，較上年提升0.4個百分點；分別貢獻核心凈利潤99、18億元，分別同比增長22.9%、15.4%，二者占總核心凈利潤比重為51.8%，較上年提升11.2個百分點。2025年年底公司在營購物中心共98個，較上年末增加6個，全年購物中心實現(xiàn)零售額2392億元，同比增長22.4%，同店增長12.0%，大幅優(yōu)于同期全國3.7%的社零增速；2025年年末購物中心出租率較上年提升0.3個百分點至97.4%。
　　開發(fā)銷售穩(wěn)居頭部，聚焦核心城市補貨。2025年公司實現(xiàn)銷售金額2336億元，同比下降10.5%，銷售規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)第3。公司穩(wěn)健開展投資，全年新獲取33個項目，一線（含香港）、二線城市投資占比分別為64%、35%；全年拿地總地價917億元，以金額計算的拿地強度為39.3%，較上年提升9.6個百分點。
　　下調盈利預測，維持買入評級。我們預測2026-2028年公司EPS為3.62/3.72/3.84元（原預測2026-2027年為3.79/4.05元）。公司收租與收費型業(yè)務為業(yè)績提供堅實支撐，開發(fā)業(yè)務穩(wěn)居第一梯隊，維持買入評級與47.6港元的目標價不變。
　　風險分析
　　 1、銷售及結轉不及預期：銷售方面，重點城市的地產銷售受居民收入預期、房價水平的綜合影響，未來仍有恢復不及預期的風險，盡管公司土儲集中于高能級城市，但也有可能受到市場下行影響而導致后續(xù)銷售增速放緩。
　　2、房價下行：當前房價若持續(xù)下行，則公司實現(xiàn)銷售目標會有一定難度，同時造成資產減值損失，影響業(yè)績。
　　3、租金收入不及預期：租金收入與宏觀經(jīng)濟和居民收入關聯(lián)度較強，若經(jīng)濟復蘇不及預期，將影響租金目標的實現(xiàn)，同時租金增速下滑，將會影響到公司投資性物業(yè)的公允價值評估，進而對財務報表產生影響。