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事件描述
　　公司公告，2025年實(shí)現(xiàn)營收180.2億（+5.1%），歸母凈利潤39.7億（+10.3%），核心凈利潤39.5億（+13.7%），綜合毛利率35.5%（+2.5pct），全年派息率100%，股息率4.2%。
　　事件評(píng)論
　　核心指標(biāo)量質(zhì)齊升，連續(xù)3年核心凈利100%分派回饋股東。2025年?duì)I收180.2億（+5.1%），商業(yè)/物業(yè)航道分別占比38%、60%，分別同比增長10.1%、1.1%，收入增長主要來自在管購物中心規(guī)模與盈利能力提升，歸母凈利潤增速（+10.3%）高于營收增速（+5.1%），主因綜合毛利率同比提升2.5pct至35.5%，其中商業(yè)航道毛利率同比增長2.9pct至63.1%（購物中心75.9%，寫字樓34.5%），物業(yè)航道同比增長1.0pct至18.0%。公司控本降費(fèi)效果明顯，兩費(fèi)費(fèi)率同比下降0.3pct至7.5%，毛利率提升、費(fèi)率下滑助推核心凈利率同比提升1.6pct至21.9%。2025年公司合計(jì)每股分紅1.731元，股息率達(dá)4.2%，連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)核心凈利潤的100%分派，持續(xù)踐行回饋股東的資本市場(chǎng)承諾。
　　購物中心：零售額強(qiáng)勁增長，進(jìn)一步夯實(shí)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者地位。公司依托多賽道組合優(yōu)勢(shì)和一體化能力，精準(zhǔn)捕捉消費(fèi)趨勢(shì)，市場(chǎng)份額穩(wěn)步擴(kuò)張，業(yè)績保持韌性增長。2025年零售額同比增長23.7%至2660億（可同比+12.2%），優(yōu)于社消零總額增速3.7%。業(yè)主端租金收入307億元（+16.9%），NOI同比增長17.8%至201億，商管運(yùn)營能力卓越，頭部效應(yīng)愈發(fā)顯著。2025年購物中心商業(yè)運(yùn)營/分租業(yè)務(wù)營收分別同比增長12.2%、35.7%，毛利率為82.0%（+3.6pct）、65.6%（-3.8pct），運(yùn)營業(yè)務(wù)的盈利能力穩(wěn)居高位。2025年公司新開業(yè)13座購物中心，截至年底累計(jì)開業(yè)135個(gè)購物中心（98母公司+37第三方項(xiàng)目），在手儲(chǔ)備72個(gè)項(xiàng)目（32個(gè)母公司+40個(gè)第三方），有效支撐后期開業(yè)量，計(jì)劃2026-2027年分別新開12/15個(gè)，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升，商業(yè)保持韌性增長勢(shì)頭。
　　物業(yè)航道：提質(zhì)存量，做優(yōu)增量，城市空間業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。2025年公司聚焦核心城市與業(yè)態(tài)，新增第三方合約面積3530萬方，其中80%位于一二線；戰(zhàn)略性退出27個(gè)低效項(xiàng)目合計(jì)346萬方，截至年底物管航道在管面積4.26億方(+3.2%)，合約面積4.64億方（+2.9%）。2025年物業(yè)航道收入108.5億（+1.1%），其中社區(qū)空間/城市空間分別同比-1.1%、12.0%，城市空間持續(xù)發(fā)力，收入占比進(jìn)一步提升至18.8%，堅(jiān)持質(zhì)效優(yōu)先策略，城市空間業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)收繳率92.6%、清欠率86.5%，為行業(yè)領(lǐng)先水平。2025年物業(yè)航道毛利率18.0%(+1.0pct)，社區(qū)空間、城市空間毛利率分別同比+1.2pct、+0.5pct至19.0%、13.4%，提效創(chuàng)利，實(shí)現(xiàn)核心經(jīng)營質(zhì)效穩(wěn)步提升。
　　投資建議：兼具“好賽道”和“好公司”雙重屬性的長期投資標(biāo)的。公司為稀缺的全業(yè)態(tài)龍頭，優(yōu)異的商業(yè)運(yùn)營能力賦能購物中心韌性增長、有品質(zhì)的物管能力推動(dòng)收入高質(zhì)量提升；連續(xù)3年100%派息回饋股東，彰顯資金實(shí)力，重視股東回報(bào)，充裕的在手資金、靈活的決策機(jī)制有望推動(dòng)“商管貴族”更好更長遠(yuǎn)的發(fā)展。預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利44/50/56億元，增速12%/12%/11%，對(duì)應(yīng)P/E為21/19/17X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、消費(fèi)增長低于預(yù)期；2、物業(yè)收繳率低于預(yù)期。