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投資要點(diǎn)：
　　業(yè)績(jī)符合預(yù)期，高比例分紅彰顯股東回饋：2025全年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入180.22億元，同比增長(zhǎng)5.1%；核心凈利潤(rùn)39.50億元，同比增長(zhǎng)13.7%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合預(yù)期。全年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流覆蓋核心凈利潤(rùn)倍數(shù)達(dá)103.3%，盈利含金量充足。公司持續(xù)踐行高分紅政策，全年合計(jì)派息每股1.731元，同比增長(zhǎng)12.7%，連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)核心凈利潤(rùn)100%分派，股東回報(bào)力度保持行業(yè)領(lǐng)先。
　　盈利質(zhì)量顯著提升，毛利率全面上行：2025全年，公司綜合毛利率同比提升2.5個(gè)百分點(diǎn)至35.5%，盈利結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。分航道來(lái)看，商業(yè)航道毛利率同比提升2.9個(gè)百分點(diǎn)至63.1%，其中購(gòu)物中心毛利率同比提升3.3個(gè)百分點(diǎn)至75.9%，經(jīng)營(yíng)杠桿與運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)釋放；物業(yè)航道毛利率同比提升1.0個(gè)百分點(diǎn)至18.0%，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率同比提升1.5個(gè)百分點(diǎn)至15.9%，盈利質(zhì)量穩(wěn)步改善。
　　購(gòu)物中心零售額領(lǐng)跑行業(yè)，運(yùn)營(yíng)效能持續(xù)提升：2025全年，公司在營(yíng)購(gòu)物中心實(shí)現(xiàn)零售額2660億元，同比增長(zhǎng)23.7%，可同比增長(zhǎng)12.2%，大幅跑贏社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速；其中重奢項(xiàng)目零售額同比增長(zhǎng)18.5%，非奢項(xiàng)目同比增長(zhǎng)26.9%，雙線表現(xiàn)亮眼。2025全年業(yè)主端租金收入同比增長(zhǎng)16.9%至307億元，NOI同比增長(zhǎng)17.8%至201億元，NOIMargin同比提升0.6個(gè)百分點(diǎn)至65.7%，運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)優(yōu)化。
　　物業(yè)航道堅(jiān)持有質(zhì)增長(zhǎng)，外拓與運(yùn)營(yíng)雙優(yōu)：截至2025年末，公司物業(yè)航道總在管面積4.26億平方米，較2024年末增長(zhǎng)3.2%；全年新增第三方合約面積3530萬(wàn)平方米，80%位于一二線城市，城市空間占比達(dá)78.6%，外拓結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。此外，2025年公司城市空間業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)12.0%至20.40億元，全年成功獲取北京小米M4未來(lái)產(chǎn)業(yè)園、三亞海棠河生態(tài)公園等標(biāo)桿項(xiàng)目，規(guī)模、口碑與盈利同步提升。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)：公司十五五以“全面高質(zhì)量發(fā)展”為主題，在外延式拓展+內(nèi)涵式增長(zhǎng)的雙輪驅(qū)動(dòng)下，我們認(rèn)為公司的ROE、派息、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流均有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2026/2027/2028年公司核心凈利潤(rùn)分別為44.16/48.50/53.26億元，分別同比增長(zhǎng)11.8%/9.8%/9.8%，維持“買入”評(píng)級(jí)。截至2026年3月31日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)2026年P(guān)E為21.4倍，股息率約4.7%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：商場(chǎng)出租率及租金收入不及預(yù)期；商場(chǎng)開業(yè)進(jìn)展不及預(yù)期；輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期；物管航道收繳率不及預(yù)期；城市空間業(yè)務(wù)盈利能力不及預(yù)期。