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業(yè)績(jī)整體平穩(wěn)，盈利能力小幅承壓但韌性仍在。
　　2025年華潤(rùn)置地實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2814.4億元，同比增長(zhǎng)0.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)254.2億元，同比-0.62%；核心凈利潤(rùn)為224.8億元，同比下降11.4%，主因開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)盈利下降，但經(jīng)常性業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)構(gòu)成有力對(duì)沖，在行業(yè)持續(xù)調(diào)整背景下，體現(xiàn)出較強(qiáng)抗周期能力。從盈利能力看，公司毛利率為21.2%，同比有所下降，主要受開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利率下行影響；歸母凈利率約為9.0%，亦呈現(xiàn)小幅收縮。整體來看，公司短期仍受行業(yè)景氣度影響，但憑借多元業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平。
　　財(cái)務(wù)穩(wěn)健性突出，融資成本保持行業(yè)最低水平。
　　截至2025年末，公司凈有息負(fù)債率為39.2%，加權(quán)平均債務(wù)融資成本下降39個(gè)基點(diǎn)至2.72%，維持行業(yè)最低水平。報(bào)告期內(nèi)，公司在境內(nèi)外公開市場(chǎng)成功完成多筆低成本融資，國(guó)際信用評(píng)級(jí)保持投資級(jí)高位（標(biāo)普BBB+/穆迪Baa1/惠譽(yù)BBB+），充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備（人民幣1169.9億元）與優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)為穿越周期提供了堅(jiān)實(shí)保障。
　　經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)與輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力，構(gòu)筑高質(zhì)量增長(zhǎng)雙引擎。
　　公司從高度依賴開發(fā)業(yè)務(wù)的周期模式，向“開發(fā)、運(yùn)營(yíng)、服務(wù)”多元驅(qū)動(dòng)模式轉(zhuǎn)型，即開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)收租型業(yè)務(wù)、輕資產(chǎn)管理收費(fèi)型業(yè)務(wù)三大板塊協(xié)同發(fā)展的戰(zhàn)略布局。由于行業(yè)調(diào)整期導(dǎo)致開發(fā)業(yè)務(wù)利潤(rùn)空間承壓，經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)與輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)構(gòu)成的經(jīng)常性業(yè)務(wù)，已成為公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的核心引擎與穩(wěn)定現(xiàn)金流的壓艙石。2025年，這兩項(xiàng)經(jīng)常性業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入432.8億元，同比增長(zhǎng)3.7%，占總收入比重提升至15.4%。第二增長(zhǎng)曲線與第三增長(zhǎng)曲線呈雙升態(tài)勢(shì)，標(biāo)志著公司成功向相關(guān)多元多賽道驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)略模式轉(zhuǎn)型，具體來看：
　　經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)收租型業(yè)務(wù)展現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)與高盈利性。該業(yè)務(wù)2025年?duì)I業(yè)額同比增長(zhǎng)9.2%至254.4億元，毛利率同比提升1.8個(gè)百分點(diǎn)至71.8%。其中，購(gòu)物中心表現(xiàn)尤為突出，零售額同比增長(zhǎng)22.4%，顯著跑贏市場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率創(chuàng)歷史新高至63.1%，新開業(yè)項(xiàng)目進(jìn)一步鞏固了公司在核心城市的商業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位。
　　輕資產(chǎn)管理收費(fèi)型業(yè)務(wù)成為轉(zhuǎn)型核心驅(qū)動(dòng)因素。華潤(rùn)萬象生活2025年?duì)I業(yè)收入達(dá)180.2億元，同比增長(zhǎng)5.1%，運(yùn)營(yíng)管理效率提升帶動(dòng)毛利率同比提升2.5個(gè)百分點(diǎn)至35.5%。商業(yè)管理在管購(gòu)物中心零售額占全國(guó)社零總額比重在行業(yè)中處于穩(wěn)固領(lǐng)先地位；物業(yè)管理在管面積持續(xù)增長(zhǎng)，非住業(yè)態(tài)收入占比提升，綜合實(shí)力增強(qiáng)。此外，土儲(chǔ)、資管REITs、文體運(yùn)營(yíng)等多元賽道均取得突破，共同推動(dòng)了輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的規(guī)模與價(jià)值提升。
　　2026年收入與利潤(rùn)展望清晰，聚焦高質(zhì)量發(fā)展。
　　展望2026年，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將圍繞“結(jié)算支撐+運(yùn)營(yíng)提質(zhì)”展開。收入端具備較強(qiáng)確定性，一方面已簽未結(jié)算收入達(dá)1645.8億元，其中約1234.8億元將在年內(nèi)結(jié)算，為開發(fā)業(yè)務(wù)提供支撐；另一方面，經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)與輕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，推動(dòng)收入結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。利潤(rùn)端來看，盡管開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率仍可能承壓，但隨著高毛利商業(yè)地產(chǎn)占比提升及融資成本持續(xù)下降，公司整體盈利能力有望保持穩(wěn)定?？傮w而言，公司正由傳統(tǒng)開發(fā)商向“開發(fā)+運(yùn)營(yíng)”一體化平臺(tái)轉(zhuǎn)型，增長(zhǎng)曲線更加清晰，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性與長(zhǎng)期增長(zhǎng)質(zhì)量持續(xù)提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)為262、272、291億元，對(duì)應(yīng)EPS為3.67、3.82、4.09元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：開發(fā)資金到位不及預(yù)期、市場(chǎng)修復(fù)熱度不能持續(xù)。