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事件：綠城中國(guó)發(fā)布2025年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1549.7億元，同比-2.3%；歸母凈利潤(rùn)0.71億元，同比-95.6%。
　　核心觀點(diǎn)
　　公司營(yíng)收小幅下滑，主要是由于非房開(kāi)業(yè)務(wù)收入下滑引起的；受毛利率下滑、投資收益下滑、少數(shù)股東損益占比提升、減值規(guī)模仍然較大等因素影響，業(yè)績(jī)同比大幅下滑。2025年公司營(yíng)業(yè)收入1549.7億元，同比下降2.3%，主要是因?yàn)榉欠块_(kāi)業(yè)務(wù)收入下滑。其中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售物業(yè)收入1471.9億元，同比基本持平，占總收入的比重為95%，房地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)面積574萬(wàn)平，同比下降9.7%，結(jié)算均價(jià)2.56萬(wàn)元/平，同比提升10.8%，主要是因?yàn)樯虾Ｍ鉃┨m庭、上海沁蘭園、上海留香園、杭州芝瀾月華均價(jià)較高；項(xiàng)目管理服務(wù)收入30.7億元，同比下降9.2%，主要是因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)整體下行影響帶來(lái)的代建收入下降所致，占總收入的比重為2.0%；設(shè)計(jì)及裝修收入23.4億元，同比下降24.9%，占總收入的比重為1.5%；酒店運(yùn)營(yíng)收入9.9億元，同比下降3.6%，占總收入的比重為0.6%。2025年公司歸母凈利潤(rùn)僅0.71億元，同比大幅下降95.6%，主要原因有：1）結(jié)算利潤(rùn)率下滑，2025年毛利率11.9%，同比下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。2）計(jì)提資產(chǎn)與信用減值損失49.4億元，同比雖小幅減小1.2億元，但和2022-2023年平均15-17億元的減值規(guī)模相比，減值規(guī)模仍然較大，資產(chǎn)減值占存貨的比重為1.4%，進(jìn)而影響了凈利潤(rùn)。3）投資收益為-11.3億元，較24年虧損6.3億元相比，虧損增加了5.0億元，主要是因?yàn)榻鼛啄晷峦仨?xiàng)目權(quán)益比例上升，新增合聯(lián)營(yíng)公司項(xiàng)目減少，導(dǎo)致收入下降及受行業(yè)下行影響毛利率下降所致。4）少數(shù)股東損益22.2億元，占凈利潤(rùn)的比重同比提升了35.4個(gè)百分點(diǎn)至96.9%。截至2025年末，公司預(yù)收款項(xiàng)合計(jì)為1090億元，較2024年末下降25.8%，預(yù)收款項(xiàng)/營(yíng)收的比例為0.70X，同比下降0.23X。
　　公司利潤(rùn)率持續(xù)下滑，但費(fèi)用管控力增強(qiáng)。2025年公司毛利率為11.9%，同比下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)毛利率11.2%，同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)楣痉e極推動(dòng)長(zhǎng)庫(kù)存去化，導(dǎo)致部分貨值折損所致。2025年公司凈利率、歸母凈利潤(rùn)率分別為1.5%、0.05%，同比分別下降1.1、1.0個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)，公司的費(fèi)用管控能力有所增強(qiáng)，2025年公司三費(fèi)率為6.0%，同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。受到利潤(rùn)率與權(quán)益乘數(shù)下滑的影響，公司ROE同比下降4.2個(gè)百分點(diǎn)至0.2%。
　　公司在手現(xiàn)金下滑，不過(guò)融資渠道較為暢通，融資成本持續(xù)優(yōu)化。1）在手資金下滑。截至2025年末，公司貨幣資金632億元，同比下降13.4%，其中銷(xiāo)售監(jiān)管資金224億元，占比35%。2）公司各類(lèi)融資渠道暢通，融資成本持續(xù)優(yōu)化。境內(nèi)融資方面，2025年公司發(fā)行17期債券，總額148.9億元，其中包括100億元2-3年期的信用債和48.9億元1年期供應(yīng)鏈ABN；境外融資方面，公司完成境外債務(wù)置換約10.06億美元，并成功發(fā)行三年期5億美元的優(yōu)先票據(jù)。截至2025年末，公司境外債占比約14.7%，較2024年末進(jìn)一步降低了1.7個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善。截至2025年末，公司有息負(fù)債規(guī)模1334億元，同比下降2.8%；其中一年內(nèi)到期的有息負(fù)債占比18.6%，同比下降4.5個(gè)百分點(diǎn)；銀行借款占比79.2%，同比提升3.0個(gè)百分點(diǎn)；公司剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為69.0%，同比提升0.4個(gè)百分點(diǎn)，凈負(fù)債率為66.4%，同比提升9.8個(gè)百分點(diǎn)，現(xiàn)金短債比為2.6X，同比提升0.25X，為“綠檔房企”。截至2025年末，公司有息負(fù)債加權(quán)融資成本降至3.3%，較2024年末下降40BP。
　　銷(xiāo)售：2025年銷(xiāo)售排名提升至行業(yè)第5，銷(xiāo)售均價(jià)明顯提升。2025年公司實(shí)現(xiàn)總合同銷(xiāo)售額2519億元，同比下降9.0%；銷(xiāo)售面積1208萬(wàn)平，同比下降14.3%；銷(xiāo)售均價(jià)2.09萬(wàn)元/平，同比增長(zhǎng)6.1%。1）自投項(xiàng)目：銷(xiāo)售規(guī)模1534億元，同比下降10.7%，未完成1600億元的自投項(xiàng)目銷(xiāo)售目標(biāo)；權(quán)益銷(xiāo)售金額為1043億元，銷(xiāo)售權(quán)益比例68.0%，同比下降2.2個(gè)百分點(diǎn)；自投銷(xiāo)售規(guī)模躋身行業(yè)第5，較2024年提升了1個(gè)名次，僅次于四大央企；銷(xiāo)售面積466萬(wàn)平，同比下降21.2%；由于主要在高能級(jí)城市布局，銷(xiāo)售均價(jià)達(dá)到3.29萬(wàn)元/平的行業(yè)較高水平，同比增長(zhǎng)13.2%。2）代建項(xiàng)目：銷(xiāo)售規(guī)模985億元，同比下降6.2%，未完成1000億元的代建項(xiàng)目銷(xiāo)售目標(biāo)。整體而言，公司銷(xiāo)售表現(xiàn)相對(duì)具備韌性，主要因?yàn)椋篴）銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)中一二線(xiàn)銷(xiāo)售額占比達(dá)84%，同比提升5個(gè)百分點(diǎn)，長(zhǎng)三角區(qū)域占比達(dá)71%，全年回款率達(dá)101%。同時(shí)，持續(xù)強(qiáng)化市占優(yōu)勢(shì)，在杭州、蘇州、西安、長(zhǎng)沙等14個(gè)城市位列當(dāng)?shù)厍拔?，進(jìn)入前十的城市數(shù)量增加至21城。b）2025年全年高效首開(kāi)54個(gè)項(xiàng)目，平均首開(kāi)去化率達(dá)69%，維持高位。c）精準(zhǔn)調(diào)度，助力存量去化，積極開(kāi)展“老盤(pán)新作”提升價(jià)值，2021年及以前的庫(kù)存去化約328億元，升級(jí)車(chē)位全周期管控，車(chē)宅去化比進(jìn)一步提升至1.51倍。2026年1-2月公司實(shí)現(xiàn)總合同銷(xiāo)售額183億元，同比下降23.8%；銷(xiāo)售面積94萬(wàn)平，同比下降19.7%；銷(xiāo)售均價(jià)1.95萬(wàn)元/平，同比下降5.1%。1）自投項(xiàng)目：銷(xiāo)售規(guī)模108億元，同比下降26.0%，銷(xiāo)售權(quán)益比例為67.6%，同比下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，銷(xiāo)售均價(jià)2.84萬(wàn)元/平，同比下降2.7%。2）代建項(xiàng)