>> 方正證券-招商輪船(601872)公司點(diǎn)評(píng)報(bào)告：25Q4歸母凈利同比+56%至27.1億；景氣周期上行+地緣擾動(dòng)多數(shù)情形下受益，油運(yùn)或是通航邏輯鏈最優(yōu)選擇之一-260403
| 上傳日期： |
2026/4/3 |
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| 格式： |
pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
方正證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
周儒飛，鄧天舒 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司公告2025年報(bào)：1）營(yíng)業(yè)收入：2025年為281.8億元，同比+9.2%；25Q4為88.7億元，同比+36.4%、環(huán)比+31.8%。2）歸母凈利潤(rùn)：2025年為60.1億元，同比+17.7%；25Q4為27.1億，同比+56.0%、環(huán)比+130.8%。3）扣非歸母凈利潤(rùn)：2025年為50.2億元，同比+0.2%；25Q4為21.2億元，同比+22.9%、環(huán)比+113.4%。4）非經(jīng)常性損益：四季度約5.9億元，主要系部分老舊/非節(jié)能型船舶的資產(chǎn)處置收益。5）分紅：擬每股派發(fā)現(xiàn)金股利人民幣0.25元(含稅，中期已派發(fā)每股0.07元)；2025年度現(xiàn)金分紅比例42.98%、現(xiàn)金分紅+回購(gòu)比例約48.14%。
油運(yùn)：四季度VLCC收益領(lǐng)跑全市場(chǎng)，運(yùn)價(jià)彈性持續(xù)超預(yù)期。25Q4油運(yùn)營(yíng)收測(cè)算約35.6億，同比+59.9%；凈利潤(rùn)23.0億，同比+300.3%、環(huán)比+285.5%。VLCC受益于大西洋出口貨盤(pán)活躍、OPEC+增產(chǎn)量更多體現(xiàn)至海運(yùn)出口、俄羅斯/伊朗制裁加劇等因素，9月起運(yùn)價(jià)顯著上行、11月有所加速?？紤]業(yè)績(jī)滯后運(yùn)價(jià)指數(shù)，9-11月VLCC-TCE、TD3C-TCE指數(shù)9.6、9.1萬(wàn)美元/天，同比+167%、+187%，環(huán)比+157%、+158%。公司VLCC船隊(duì)實(shí)現(xiàn)TCE水平再次跑贏行業(yè)指數(shù)與多數(shù)頭部船東，油運(yùn)業(yè)績(jī)創(chuàng)歷史新高。
基本面強(qiáng)現(xiàn)實(shí)+運(yùn)力新格局+地緣擾動(dòng)多數(shù)情形受益，看好VLCC景氣度。
地緣方面，油運(yùn)或是霍爾木茲海峽通航邏輯鏈下的最優(yōu)選擇之一，具備配置性?xún)r(jià)比。1）若長(zhǎng)期封鎖，運(yùn)需邊際受損，海峽外市場(chǎng)運(yùn)量年化損失約20%、運(yùn)力減少6%；但未來(lái)補(bǔ)庫(kù)的預(yù)期彈性或增強(qiáng)。2）若緩慢恢復(fù)低效通行（概率最大）：區(qū)別于部分行業(yè)利空尚未完全解除，油運(yùn)或?qū)㈤_(kāi)啟邊際改善，即有量出來(lái)但新通行機(jī)制下周轉(zhuǎn)效率預(yù)計(jì)顯著降低。3）若事件徹底平息：VLCC或在沖突后迎來(lái)進(jìn)一步利好催化，即伊朗油回歸合規(guī)市場(chǎng)（正規(guī)市場(chǎng)邊際供需雙增、需求增長(zhǎng)更多/更快）以及中長(zhǎng)期看主要國(guó)家進(jìn)行戰(zhàn)略補(bǔ)庫(kù)/提升安全庫(kù)存水平利好油運(yùn)需求的增長(zhǎng)空間。
基本面方面，合規(guī)供給/有效運(yùn)力增量受限，常態(tài)化下增產(chǎn)+制裁邏輯延續(xù)，需求總量與結(jié)構(gòu)層面均存邊際利好，VLCC本就處于景氣上行周期。運(yùn)力格局方面，長(zhǎng)錦商船Sinokor持續(xù)整合油輪運(yùn)力，為VLCC周期彈性“錦”上添花，將有利于供需錯(cuò)配、地緣擾動(dòng)下的頭部船東議價(jià)權(quán)增強(qiáng)。
散運(yùn)：Q4盈利提升，鐵礦/鋁土礦驅(qū)動(dòng)大船運(yùn)價(jià)上漲。25Q4散運(yùn)營(yíng)收26.9億，同比+43.6%；凈利潤(rùn)4.2億，同比+11.3%、環(huán)比+44.1%。Q4受益于鋁土礦貿(mào)易持續(xù)強(qiáng)勁，2H25中國(guó)補(bǔ)庫(kù)需求帶動(dòng)鐵礦發(fā)運(yùn)向好，礦商季末集中沖量疊加天氣影響運(yùn)力周轉(zhuǎn)等，運(yùn)價(jià)震蕩上漲。BDI指數(shù)Q4均值同比+47%、環(huán)比+9%至2159點(diǎn)；公司散貨船各船型同樣整體跑贏指數(shù)。
中期看散運(yùn)周期仍穩(wěn)健向好：大船供給增速趨緩+鐵礦/鋁土礦/南美糧食增產(chǎn)利好噸海里需求；關(guān)注美元升降息節(jié)奏對(duì)大宗海運(yùn)貿(mào)易彈性的影響。
集運(yùn)、滾裝船、LNG運(yùn)輸Q4盈利同比均有所回落。1）集運(yùn)：測(cè)算Q4集運(yùn)營(yíng)收17.2億，同比+24.7%；凈利3.2億，同比-61.7%、環(huán)比-21.2%。2）滾裝船：Q4滾裝船營(yíng)收5.1億，同比-0.6%；凈利0.8億，同比-5.6%、環(huán)比+108.7%。3）LNG運(yùn)輸，Q4凈利1.1億，同比-13.9%、環(huán)比-53.2%。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議：考慮VLCC運(yùn)價(jià)中樞顯著抬升、年內(nèi)即期運(yùn)價(jià)指數(shù)創(chuàng)歷史新高，我們預(yù)計(jì)2026-2027年歸母凈利潤(rùn)為144.3、156.9億元（原預(yù)測(cè)為75.6、85.8億），新增2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值170.8億元，三年對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為11、10、10倍，對(duì)應(yīng)PB分別為3.19、2.70、2.31倍。維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退導(dǎo)致大宗商品運(yùn)需下滑；運(yùn)力供給增加超預(yù)期；老舊船淘汰不及預(yù)期；成本超預(yù)期增加；地緣局勢(shì)變化；制裁風(fēng)險(xiǎn)等。
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