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核心凈利潤(rùn)同比+14%，派息率保持100%。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入180億元，同比+5%；核心凈利潤(rùn)40億元，同比+14%；核心凈利率21.9%，同比提升1.7pct，主要因?yàn)槊?5.5%，同比提升了2.6pct。拆分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)物業(yè)航道和商業(yè)航道，2025年毛利率分別為18%和63%，同比分別提升了1pct和3pct。2025年，公司管理及銷(xiāo)售費(fèi)用率合計(jì)為7.5%，同比小幅提升0.1pct。公司經(jīng)營(yíng)效率和資產(chǎn)回報(bào)率均持續(xù)提升，2025年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率62%，同比提升2pct；加權(quán)ROE為25%，同比提升3pct。公司重視股東回報(bào)，2025年連同特別股息在內(nèi)每股派息合計(jì)1.731元/股，實(shí)現(xiàn)派息率連續(xù)3年100%。
　　商業(yè)航道收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，購(gòu)物中心毛利率靚眼。2025年，公司商業(yè)航道收入為69億元，同比+10%；收入和毛利占公司整體的比重分別為38%和68%，同比分別提升1.7pct和1.2pct。細(xì)拆業(yè)務(wù)構(gòu)成，購(gòu)物中心收入和毛利占商業(yè)航道整體的比重分別為69%和83%，同比分別提升2.0pct和2.1pct。2025年，購(gòu)物中心收入為48億元，同比+13%；毛利率75.9%，同比提升3.3pct；購(gòu)物中心在管項(xiàng)目出租率97.2%，同比提升0.5pct；項(xiàng)目租售比11.5%，運(yùn)管費(fèi)占比15.5%，均保持在合理水平。截至2025年末，公司在營(yíng)購(gòu)物中心項(xiàng)目數(shù)為135個(gè)，同比增加13個(gè)，管理面積1489萬(wàn)㎡，同比+13%，且儲(chǔ)備項(xiàng)目較多，收入利潤(rùn)潛在增量空間仍較大；135個(gè)在營(yíng)購(gòu)物中心里，有54個(gè)項(xiàng)目零售額排名當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)第一，同比增加4個(gè)；105個(gè)排名前三，同比增加19個(gè)，占比78%。2025年，寫(xiě)字樓收入21億元，同比+3%；毛利率34.5%，同比降低0.4pct；在營(yíng)項(xiàng)目出租率77.2%，同比提升3.6pct。
　　物業(yè)航道規(guī)模增速放緩，社區(qū)空間業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2025年，公司物業(yè)航道收入為108億元，同比+1%。截至2025年末，公司物管在管面積為4.3億㎡，同比+3%；合約面積4.6億㎡，同比+3%。細(xì)拆業(yè)務(wù)構(gòu)成，2025年社區(qū)空間業(yè)務(wù)的在管面積、營(yíng)業(yè)收入和毛利占物業(yè)航道整體的比重分別為66%、81%和86%，仍占據(jù)主導(dǎo)地位。2025年，公司社區(qū)空間業(yè)務(wù)收入為88億元，同比-1%，主要受增值服務(wù)業(yè)務(wù)下滑的影響（基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入同比+8%、社區(qū)增值服務(wù)收入同比-26%、非業(yè)主增值服務(wù)收入同比-28%）；毛利率19%，同比提升1pct，主要受核心業(yè)務(wù)盈利能力改善拉動(dòng)（基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率同比+2pct、社區(qū)增值服務(wù)毛利率同比+11pct、非業(yè)主增值服務(wù)毛利率同比-8pct）；其中核心業(yè)務(wù)的收入和毛利占社區(qū)空間業(yè)務(wù)的比重分別為94%和93%，連續(xù)4年提升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。2025年，公司城市空間收入為20億元，同比+12%；毛利率13.4%，同比提升0.5%。
　　投資建議：我們基本維持此前的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為44.5/49.4億元（原值為45.6/49.6億元），對(duì)應(yīng)每股收益分別為1.95/2.16元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為22.1/19.9倍，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：物業(yè)航道規(guī)模擴(kuò)張速度和新項(xiàng)目單價(jià)不及預(yù)期；消費(fèi)景氣度不及預(yù)期，拖累購(gòu)物中心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成本上漲導(dǎo)致利潤(rùn)率水平不及預(yù)期。