>> 國盛證券-小馬智行(PONY.US)Robotaxi高速擴張，廣州、深圳單車UE均盈利-260408
| 上傳日期： |
2026/4/8 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
夏君,劉玲 |
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Robotaxi收入高速增長，現(xiàn)金儲備較充裕。小馬智行2025年收入9000萬美元，同比增長20%，主要是由于Robotaxi和技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用收入強勁增長。其中Robotaxi/Robotruck/技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用收入分別為1661/4060/3279萬美元，同比分別增長129%/0.6%/20%，占比19%/45%/36%。Robotaxi收入快速增長主要得益于車隊規(guī)模持續(xù)快速擴張、Robotaxi乘客車費收入同比增長400%，同時輕資產(chǎn)運營模式使得小馬智行通過技術(shù)授權(quán)與車輛銷售進一步創(chuàng)造了收入。2025年毛利率錄得15.7%，同比提升0.5pct，主要是由于收入組合優(yōu)化，毛利率相對較高的自動駕駛出行服務(wù)收入貢獻(xiàn)較高。全年經(jīng)營開支有所減少，大約2.75億美元，主要是和2024Q4就美國IPO確認(rèn)的以股份支付的薪酬開支有關(guān)，Non GAAP經(jīng)營開支同比增加。公司2025年歸母凈虧損1.34億美元，其中2025Q4歸母凈利潤2343萬美元，主要是由于小馬智行因旗下子公司早期持有摩爾線程股權(quán)，錄得交易性金融資產(chǎn)公允價值變動收益1.325億美元。2025年Non GAAP歸母凈虧損1.79億美元，Non GAAP歸母凈虧損率199%；2025Q4 Non GAAP歸母凈虧損約為4419萬美元，Non GAAP歸母凈虧損率152%。截至2025年末，公司現(xiàn)金與其他投資超過15億美元，現(xiàn)金儲備充足。
快速擴張進行時，指引2026年在全球超過20個城市部署3000輛Robotaxi，Robotaxi收入翻三倍以上。截至2026年3月25日，公司的Robotaxi車隊規(guī)模已突破1400輛。公司當(dāng)前已在北京、廣州、深圳、上海持續(xù)運營，近期還擴展至杭州、長沙、克羅地亞等地，公司預(yù)計將在2026年底前于全球超過20個城市部署3000輛Robotaxi。其中，豐田和小馬智行采用聯(lián)合部署的Robotaxi車隊數(shù)量大約為1000輛，雙方在制造、商業(yè)等方面將建立更加深入的合作關(guān)系。基于規(guī)模的快速擴張，公司預(yù)計2026年Robotaxi收入將同比增長到2025年的超過三倍。
繼廣州單車UE模型轉(zhuǎn)正后，深圳也實現(xiàn)全城范圍單車UE盈利轉(zhuǎn)正。就規(guī)模而言，深圳于2026年1月至2月中旬的總付費訂單數(shù)量已超過2025年全年的總和。2月，深圳的Robotaxi業(yè)務(wù)實現(xiàn)全城范圍單車盈利轉(zhuǎn)正，意味著其日均收入能夠覆蓋日均單車折舊、單車充電、單車保養(yǎng)、單車RA、單車保險、單車地勤人員成本、單車停車和網(wǎng)絡(luò)費用等。深圳的經(jīng)營數(shù)據(jù)持續(xù)改善，3月22日，深圳地區(qū)的第七代Robotaxi單日車均凈收入創(chuàng)下人民幣394元的歷史新高，該日車均訂單量達(dá)到25單。
正式啟動國內(nèi)外雙引擎戰(zhàn)略，自此海外進展加快。最近，公司通過與Uber及Rimac集團旗下附屬公司Verne的戰(zhàn)略合作將版圖拓展至克羅地亞。在中東，小馬與Mowasalat Karwa合作，在卡塔爾多哈推出了商業(yè)化收費的自動駕駛出行服務(wù)。在新加坡，繼2025年完成道路測試，預(yù)計于2026年3月與康福德高合作正式啟動自動駕駛運營。公司今年目標(biāo)在全球擴張到20個城市，其中大約近一半將布局海外。
投資建議：我們預(yù)計公司2026-29年末Robotaxi部署車輛分別為3000/1.5萬/3萬/6萬臺，收入為1.4/3.0/5.8/11.7億美元，non-GAAP歸母凈利潤為-2.4/-2.0/-1.1/0.7億美元?？紤]到PS估值難以找到合適的錨，我們采用估算2030年凈利潤、以PE估值，再以一定貼現(xiàn)率貼現(xiàn)到2026年的方式進行估值。Robotaxi市場，我們假設(shè)公司2030年中國、海外分別有8萬輛、2萬輛，假設(shè)國內(nèi)/海外單車年收入20/60萬元，則小馬智行國內(nèi)/外Robotaxi收入達(dá)160/120億元人民幣，毛利率假設(shè)30%、40%，考慮一定營運費用，則國內(nèi)外Robotaxi凈利潤可達(dá)11.2億美元。以15x PE，2030年Robotaxi估值168億美元，以10%貼現(xiàn)率貼現(xiàn)回2026年，小馬智行的Robotaxi估值115億美元。同理，我們認(rèn)為Robotruck估值大約為31億美元，Robotaxi+Robotruck合計估值146億美元，對應(yīng)2026年102x PS，目標(biāo)價（PONY.O）33.72美元、（2026.HK）264.26港元，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：商業(yè)化進展不及預(yù)期、政策推進不及預(yù)期、技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期、競爭激烈等風(fēng)險。
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