>> 招商證券-總量的視野：電話會(huì)議紀(jì)要-260407
| 上傳日期： |
2026/4/10 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
招商證券 |
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作者： |
張偉,江雨航,陳瑩 |
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資配-江雨航：衍生品角度看黃金近期價(jià)格波動(dòng)；宏觀-陳瑩：3月PMI數(shù)據(jù)解讀及區(qū)域比較優(yōu)勢如何支撐產(chǎn)業(yè)升級；固收-張偉：如何看待4月債市季節(jié)性；銀行-戴甜甜：上市銀行2025年報(bào)點(diǎn)評；非銀-張曉彤：證券行業(yè)25年報(bào)綜述；地產(chǎn)-區(qū)宇軒：華潤置地及華潤萬象生活25年報(bào)點(diǎn)評；量化-許繼宏：行業(yè)及風(fēng)格輪動(dòng)模型觀點(diǎn)。
【資配-江雨航】衍生品角度看黃金近期價(jià)格波動(dòng)
宏觀與衍生品市場共振放大黃金波動(dòng)。黃金ETF期權(quán)未平倉合約數(shù)處于高位時(shí)，做市商負(fù)gamma敞口較大，金價(jià)若無法突破而回落，做市商必須拋售現(xiàn)貨以調(diào)整delta對沖，引發(fā)深度回調(diào)，當(dāng)前看漲期權(quán)未平倉合約數(shù)仍較高，預(yù)計(jì)短期內(nèi)金價(jià)高波動(dòng)狀態(tài)將延續(xù)。同時(shí)，實(shí)際利率上行對金價(jià)形成壓力，官方購金速度進(jìn)一步放緩，隱波水平反彈至高位，雖然避險(xiǎn)情緒攀升，但近半年黃金波動(dòng)放大至風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)水平，且美元指數(shù)回升、原油大漲也消化了部分避險(xiǎn)需求，因此當(dāng)前避險(xiǎn)邏輯并未成為黃金的主線，短期內(nèi)金價(jià)或偏震蕩行情。
【宏觀-陳瑩】3月PMI數(shù)據(jù)解讀及區(qū)域比較優(yōu)勢如何支撐產(chǎn)業(yè)升級
3月PMI數(shù)據(jù)點(diǎn)評：全國制造業(yè)PMI回升，主要由新訂單拉動(dòng)。供需情況看，春節(jié)影響逐漸消退，工地復(fù)工復(fù)產(chǎn)，產(chǎn)需兩端均有改善。相對來說，需求相對供給走強(qiáng)，內(nèi)外需同步回升。原材料價(jià)格大幅上行，利潤向上游行業(yè)傾斜。
值得關(guān)注的點(diǎn)有：第一，制造業(yè)PMI重回榮枯線以上，節(jié)后供需均有回暖。春節(jié)影響減弱疊加政策發(fā)力效果顯現(xiàn)，內(nèi)外需求明顯改善，企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)有所加快。不過，從一季度均值來看，供需表現(xiàn)均略低于去年同期，處于歷史同期相對低位。第二，地緣沖突擾動(dòng)，價(jià)格大幅上行。地緣沖突激烈變化催化大宗商品價(jià)格表現(xiàn)，3月份原材料和出廠價(jià)格雙雙大幅上行，其中原材料價(jià)格單月升幅達(dá)到2005年以來次高水平。第三，企業(yè)預(yù)期較為樂觀。當(dāng)前中東局勢仍存在較大不確定性，企業(yè)成本端或?qū)⒚媾R較大壓力，不過從預(yù)期分項(xiàng)來看，制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為53.4%，較1-2月均值上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)繼續(xù)處于相對景氣區(qū)間。
區(qū)域比較優(yōu)勢如何支撐產(chǎn)業(yè)升級？為何要關(guān)注區(qū)域的比較優(yōu)勢？在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵階段，區(qū)域比較優(yōu)勢不再僅僅是簡單的資源稟賦差異，而是決定產(chǎn)業(yè)布局效率、經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的關(guān)鍵邏輯。一方面，2026年“反內(nèi)卷”政策共識(shí)與執(zhí)行力度或更強(qiáng)，另一方面，政策并未否定地方發(fā)展的積極性。一是，“經(jīng)濟(jì)大省挑大梁”的定位持續(xù)保留；二是，“十五五”規(guī)劃綱要提出強(qiáng)化跨領(lǐng)域跨學(xué)科協(xié)同，健全重大任務(wù)人才特殊調(diào)配機(jī)制，完善“揭榜掛帥”、“賽馬”等制度。具體來說，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)基于比較優(yōu)勢的集群化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展要謀求突破，同時(shí)兼顧優(yōu)勢互補(bǔ)和產(chǎn)業(yè)安全。
關(guān)鍵領(lǐng)域的區(qū)域比較優(yōu)勢如何？區(qū)位商（LQ）是分析地方區(qū)位優(yōu)勢的常用工具。從全國區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的整體特征來看，以廣東、江蘇、山東、浙江為代表的“大而全”經(jīng)濟(jì)大省，經(jīng)濟(jì)體量龐大、產(chǎn)業(yè)體系完備，是落實(shí)“經(jīng)濟(jì)大省挑大梁”要求的核心載體。從兩大關(guān)鍵領(lǐng)域看，新一代信息技術(shù)領(lǐng)域“服務(wù)類集聚、硬件類分散”；新能源和環(huán)保領(lǐng)域“資源型集聚、制造型分散”。以具體行業(yè)為例，1）半導(dǎo)體行業(yè)：京津冀地區(qū)、上海市、安徽省和陜西省已有對應(yīng)產(chǎn)業(yè)集群納入到國家集成電路產(chǎn)業(yè)集群名單。2）元件行業(yè)：元件行業(yè)高度集中于粵港澳大灣區(qū)、長三角及長江中游城市群，其中廣東省依托智能移動(dòng)終端等產(chǎn)業(yè)集群，在元件行業(yè)的上市公司數(shù)量LQ與研發(fā)投入強(qiáng)度上均處于全國領(lǐng)先地位。3）電網(wǎng)設(shè)備行業(yè)：江蘇、浙江、湖南作為電網(wǎng)設(shè)備產(chǎn)業(yè)集群名單內(nèi)地區(qū)，營收LQ層面具備突出優(yōu)勢，是行業(yè)發(fā)展的核心承載區(qū)。4）光伏設(shè)備行業(yè)：江蘇、新疆是光伏設(shè)備行業(yè)真正實(shí)現(xiàn)“數(shù)量+營收”雙高集聚的典型代表，兩省份均已入選先進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)集群名單，構(gòu)建起完整的產(chǎn)業(yè)集群體系。而其余多數(shù)省份在營收與集群數(shù)量匹配上存在錯(cuò)位。
各行業(yè)集中度與盈利的關(guān)系如何？集群化與反內(nèi)卷都或多或少指向行業(yè)集中度提升的邏輯，但是集中度提升并非一定伴隨著行業(yè)盈利的改善。從行業(yè)演化規(guī)律來看，集中度提升、凈利率同步上行，意味著行業(yè)發(fā)展進(jìn)入黃金區(qū)間，例如家電零部件和化學(xué)制藥行業(yè)；集中度回落、凈利率上行，通常出現(xiàn)在行業(yè)高景氣紅利期，例如半導(dǎo)體和元件；集中度提升但凈利率下行，多為行業(yè)格局重構(gòu)陣痛期，例如IT服務(wù)和軍工電子；而集中度與凈利率雙雙下行，多為內(nèi)卷的反映，例如電網(wǎng)設(shè)備和電子化學(xué)品。以新設(shè)備、新基建、新能源為代表的領(lǐng)域，作為我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級與科技自主化的底層支撐，政策支持的確定性與持續(xù)性顯著增強(qiáng)。對于新興產(chǎn)業(yè)，重點(diǎn)關(guān)注已經(jīng)具備集群優(yōu)勢以及具備較強(qiáng)催生新一代集群潛力區(qū)域的產(chǎn)業(yè)龍頭。對于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，在“反內(nèi)卷”政策導(dǎo)向下，地域特征上聚焦區(qū)位優(yōu)勢，行業(yè)階段上聚焦黃金區(qū)間，把握行業(yè)整體利潤率的系統(tǒng)性改善機(jī)遇。
【固收-張偉】如何看待4月債市季節(jié)性
債市情緒：上周債市情緒指數(shù)為114.2，較前
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