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險企利潤對權(quán)益資產(chǎn)敏感性上升
　　保險公司利潤主要來源于保險服務(wù)業(yè)績和投資業(yè)績，其中保險服務(wù)業(yè)績相對穩(wěn)定，投資業(yè)績是利潤波動的主要原因。2025年上市保險公司稅前利潤同比增加25%，主要受投資業(yè)績大幅增長推動。投資業(yè)績對于稅前利潤的貢獻達55%，是2023年實施新會計準則以來的最高水平。險資權(quán)益?zhèn)}位上升疊加資本市場向好，是去年保險公司投資業(yè)績表現(xiàn)強勁的主要原因。影響利潤的交易類權(quán)益資產(chǎn)倉位從2025年初的9.7%，上升到年末的12.5%，同時上證指數(shù)/滬深300指數(shù)全年實現(xiàn)了18.4%/17.7%的收益，推動投資業(yè)績強勁增長。權(quán)益資產(chǎn)倉位上升意味著險企利潤和資本市場表現(xiàn)的相關(guān)性（或者敏感性）增強，如果資本市場波動，險企利潤可能承受壓力。1Q26上證指數(shù)/中證500指數(shù)下降2.0%/上漲2.0%，險企利潤可能出現(xiàn)不同程度的下滑?？紤]到市場情緒波動，建議關(guān)注偏穩(wěn)健的中國平安和中國太保。
　　2025年投資業(yè)績貢獻創(chuàng)新高
　　保險公司的稅前利潤包括保險服務(wù)業(yè)績、投資業(yè)績和其他業(yè)績?nèi)糠?。從主要上市公司合計?shù)據(jù)看，2025年投資業(yè)績同比增加33%，貢獻稅前利潤的55%，略高于2024年（52%），大幅高于2023年（7%），資本市場向好的背景下保險公司大幅增加權(quán)益?zhèn)}位是主要原因。2025年末上市公司交易類FVTPL股票和基金合計占比上升至12.5%，達到歷史新高。新華保險（18.5%）和中國人壽（13.8%）的FVTPL權(quán)益比例相對較高，去年的投資收益表現(xiàn)也相對強勁，投資業(yè)績對稅前利潤的貢獻也最高，均達到了71%。
　　利潤對二級權(quán)益敏感性較高
　　從ROE視角看，各公司去年投資業(yè)績ROE分布在6%-28%的區(qū)間，具體差異在于交易類權(quán)益資產(chǎn)倉位以及資產(chǎn)負債表杠桿水平不同，新華（28%）和國壽（23%）的投資業(yè)績ROE仍是業(yè)內(nèi)最高水平。由于權(quán)益?zhèn)}位上升，利潤和資本市場表現(xiàn)相關(guān)性提升。我們估計，如果二級權(quán)益投資收益變動1pcts，由于權(quán)益?zhèn)}位、資產(chǎn)負債表杠桿水平和負債成本不同，投資業(yè)績ROE變動分布在0.2~1.9pcts之間；如果看總投資收益率，1pcts的變動會導(dǎo)致投資業(yè)績ROE變動分布在2.6~11.4pcts，影響較大。上市公司當中，新華/太平/國壽的交易類權(quán)益資產(chǎn)占比較高，ROE受股市影響或相對較大。
　　獲取投資業(yè)績難度不一
　　我們對“投資業(yè)績打平收益率”做出估計，即投資業(yè)績?yōu)榱銜r的總投資收益率，可用于評估考慮了資本金補貼后的傳統(tǒng)險負債成本。這個打平收益率越高，意味著傳統(tǒng)險賬戶的負債成本越高。我們估計，對于太平和新華，投資業(yè)績打平收益率（3.2%/3.2%）接近當前凈投資收益率，意味著如果沒有資本利得，也就沒有投資業(yè)績；對于平安、人保和中國財險，投資業(yè)績打平收益率（2.5%/2.2%/1.5%）遠低于凈投資收益率，意味著即便有一定的資本虧損，也能獲得投資業(yè)績。
　　1Q26利潤或承壓
　　1Q26上證指數(shù)下降1.94%（1Q25：-0.48%），疊加權(quán)益?zhèn)}位同比大幅上升，我們估計1Q26股市波動對保險公司當季凈利潤表現(xiàn)帶來壓力。我們假設(shè)各家公司的權(quán)益投資收益率為-1%（保守）/1%（樂觀），考慮到權(quán)益?zhèn)}位不同，對總投資收益率、投資業(yè)績和稅前利潤做出估計，并給出了利潤同比變化的可能區(qū)間。我們估計大部分公司1Q26稅前利潤同比變動區(qū)間的中值可能落在-58%至+16%的范圍內(nèi)。險資應(yīng)對利潤下滑的一個辦法是出售FVOCI債券，將其中的浮盈釋放出來，可在一定程度上支撐利潤。
　　風(fēng)險提示：壽險NBV大幅惡化，財產(chǎn)險承保表現(xiàn)惡化，投資出現(xiàn)大幅虧損。