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報(bào)告摘要：
　　2026年3月美國(guó)CPI同比增3.3%1，持平于預(yù)期，前值+2.4%，油價(jià)跳升為主要背景；核心CPI同比+2.6%，略低于預(yù)期的+2.7%，前值2.5%?；?月CPI數(shù)據(jù)，Cleveland Fed2預(yù)計(jì)3月PCE環(huán)比+0.6%，前值+0.4%，同比+3.4%，前值+2.8%。簡(jiǎn)單來(lái)看，一是地緣政治沖突下的油價(jià)推高美國(guó)通脹；二是市場(chǎng)對(duì)于通脹中樞走高已有較充分預(yù)期；三是其核心CPI尚大致可控。
　　3月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)顯示，剔除油價(jià)一次性擾動(dòng)外，通脹整體仍具韌性+放緩特征。CPI同比增3.3%，持平于預(yù)期，前值+2.4%；環(huán)比0.9%，持平于預(yù)期，前值0.3%。核心CPI同比增2.6%，低于預(yù)期的+2.7%，前值+2.5%；核心CPI環(huán)比0.2%，低于預(yù)期的+0.3%，前值+0.2%。
　　能源項(xiàng)環(huán)比飆升10.9%，其中能源商品（主要是汽油）環(huán)比+21.2%，能源服務(wù)環(huán)比+0.41%。
　　食品項(xiàng)環(huán)比0%，其中家庭食品環(huán)比-0.2%、餐館用餐環(huán)比+0.2%。
　　核心商品環(huán)比+0.1%、核心服務(wù)（除能源服務(wù)）環(huán)比+0.2%。
　　核心商品價(jià)格保持溫和增長(zhǎng)狀態(tài)。3月核心商品價(jià)格環(huán)比0.1%，前值0.1%；同比+1.2%，前值+1%。其中二手車(chē)價(jià)格環(huán)比-0.4%，連續(xù)第四個(gè)月下跌，為主要拖累；家電（-1.6%，前值3.1%）、服裝（+1%，前值+1.3%）、體育用品（+0.1%，前值+0.7%）、家具家居（-0.2%，前值+0.2%）等受關(guān)稅影響的商品價(jià)格環(huán)比均減速。我們理解，一方面關(guān)稅傳導(dǎo)的斜率正在遞減；另一方面，消費(fèi)端需求有趨弱特征，制造商在當(dāng)前無(wú)法順利轉(zhuǎn)嫁全部成本，這一點(diǎn)在個(gè)人消費(fèi)支出數(shù)據(jù)中亦有所反映。
　　3月數(shù)據(jù)顯示關(guān)稅傳導(dǎo)仍在，但斜率在遞減。家電（-1.6%，前值3.1%）、服裝（+1%，前值+1.3%）、體育用品（+0.1%，前值+0.7%）、家具家居（-0.2%，前值+0.2%）等受關(guān)稅影響的商品價(jià)格環(huán)比均減速。這一點(diǎn)在個(gè)人消費(fèi)支出數(shù)據(jù)中亦有所反映，2月實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出同比-2.1%，前值-1.3%，為連續(xù)第三個(gè)月轉(zhuǎn)負(fù)。
　　二手車(chē)方面，二手車(chē)價(jià)格環(huán)比-0.42%、同比-3.18%，為連續(xù)第四個(gè)月下跌，與Manheim二手車(chē)價(jià)值指數(shù)出現(xiàn)明顯背離，Manheim 3月整體指數(shù)升至215.3，環(huán)比+1.4%，同比+6.2%，為2023年夏以來(lái)最高。我們理解，Manheim二手車(chē)價(jià)格對(duì)二手車(chē)的領(lǐng)先性可能滯后1-2個(gè)月，因此，二手車(chē)價(jià)格回升的時(shí)點(diǎn)可能要等到4-5月。
　　服務(wù)業(yè)價(jià)格同比相對(duì)更高，但環(huán)比亦能看到需求影響下的趨弱特征。3月核心服務(wù)價(jià)格環(huán)比增0.2%，前值0.3%；同比增3%，前值2.9%。分項(xiàng)來(lái)看，除房租外核心服務(wù)環(huán)比增0.3%，低于前3個(gè)月均值0.4%，其中休閑服務(wù)（環(huán)比-0.4%，前值-0.2%）、醫(yī)療服務(wù)（環(huán)比+0%，前值+0.6%）、酒店住宿（+0.2%，前值+1.1%）、其他個(gè)人服務(wù)（-1.2%，前值-0.5%）環(huán)比均有所回落。住房環(huán)比的+0.3%（前值0.2%）是主要拉動(dòng)項(xiàng)，其中業(yè)主等價(jià)租金（OER）小幅回升，環(huán)比+0.3%，前值+0.2%，反映6個(gè)月sample輪換，即2025年9月新采樣的住房租金漲幅較弱，導(dǎo)致3月的對(duì)應(yīng)批次增幅補(bǔ)償性偏強(qiáng)，但除后續(xù)4月租金一次性技術(shù)性反轉(zhuǎn)外，OER的長(zhǎng)期放緩趨勢(shì)不變。
　　住房分項(xiàng)是本輪通脹下行最主要的慢變量。3月OER環(huán)比+0.3%，雖較2月+0.2%略有反彈，但仍顯著低于2022–2023年均值+0.5–0.6%的水平；主要居所租金環(huán)比+0.2%延續(xù)本輪周期低位。Zillow Observed Rent Index3月報(bào)告顯示，全美租金1895美元，同比+1.9%、環(huán)比+0.4%。ZORI相對(duì)CPI住房分項(xiàng)大約有12個(gè)月的領(lǐng)先窗口，過(guò)去半年ZORI同比穩(wěn)定在1.5–2.0%區(qū)間，這對(duì)應(yīng)未來(lái)12個(gè)月內(nèi)CPI住房分項(xiàng)同比仍有從3.0%向2.5%附近繼續(xù)下行的空間。住房在CPI權(quán)重約36%，量化而言，若住房環(huán)比從+0.3%回落至+0.2%，可直接拖累核心CPI環(huán)比約3.6個(gè)bp。
　　除房租外核心服務(wù)價(jià)格環(huán)比+0.2%，反映的服務(wù)價(jià)格粘性依然存在。最新3月非農(nóng)薪資數(shù)據(jù)顯示時(shí)薪環(huán)比+0.2%、疊加勞動(dòng)參與率穩(wěn)定，失業(yè)率回落，單位勞動(dòng)力成本仍高于2%通脹目標(biāo)所需的3.0–3.5%工資增速。
　　分項(xiàng)來(lái)看，休閑服務(wù)（環(huán)比-0.4%，前值-0.2%）、醫(yī)療服務(wù)（環(huán)比+0%，前值+0.6%）、酒店住宿（+0.2%，前值+1.1%）、其他個(gè)人服務(wù)（-1.2%，前值-0.5%）環(huán)比均有所回落。
　　但交通服務(wù)明顯反彈。機(jī)票價(jià)格環(huán)比+2.7%，前值+1.4%，連續(xù)兩個(gè)月錄得顯著漲幅，我們理解，航空燃油通常占航司運(yùn)營(yíng)成本的25–30%，從2月下旬美-伊沖突推升油價(jià)，到3月中旬CPI調(diào)查窗口，燃油附加費(fèi)傳導(dǎo)時(shí)滯基本在1–2個(gè)月區(qū)間內(nèi)，3月機(jī)票已經(jīng)開(kāi)始直接反映這一沖擊。汽車(chē)維修保養(yǎng)環(huán)比+1.3%、同比+6.1%，同樣反映零部件進(jìn)口成本上升和物流運(yùn)輸附加費(fèi)抬升的綜合效應(yīng)。機(jī)票和維修保養(yǎng)兩項(xiàng)的共同反彈，意味著4月和5月核心服務(wù)環(huán)比存在能源二輪效應(yīng)推升的風(fēng)險(xiǎn)，但幅度受限于航空運(yùn)力和維修保養(yǎng)在整體服務(wù)籃子中的權(quán)重。
　　展望來(lái)看，我們傾向于認(rèn)為，美國(guó)CPI同比讀數(shù)可能會(huì)在二季度達(dá)到高峰，4月和5月headline CPI同比讀數(shù)可能沖高至接近4%左右水平，并在后續(xù)月份回落。一是Headline CPI的路徑由能源主導(dǎo)，我們預(yù)計(jì)能源價(jià)格在4–5月沖頂后將趨于回落，能源價(jià)格同比在二季度末見(jiàn)頂、三四季度回落至3%附近。