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事件描述
　　公司公告，2025年?duì)I收358.6億（-52.4%），歸母凈利潤虧損132.8億（去年同期虧損61.2億），扣非后歸母凈利潤虧損123.1億（去年同期虧損43.9億），綜合毛利率13.1%（-1.9pct）。
　　事件評論
　　收入與毛利率雙降，大力度減值拖累業(yè)績表現(xiàn)。2025年公司營收358.6億（-52.4%），系開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算金額同比下降60.2%所致。歸母凈利潤虧損132.8億（去年同期虧損61.2億），主因1）綜合毛利率同比下降1.9pct至13.1%（其中開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率同比下降6.2pct至7.9%）；2）營收大幅下降導(dǎo)致期間費(fèi)用率被動提升6.4pct至16.0%；3）基于謹(jǐn)慎性原則大力度計(jì)提減值90.5億（去年同期計(jì)提62.8億），其中資產(chǎn)減值31.1億，信用減值59.5億。截至2025年底，表內(nèi)預(yù)收款150.6億元，相較2024年底下降55.7%，表內(nèi)預(yù)收款/結(jié)算收入=63%，后期結(jié)算收入預(yù)計(jì)仍將下滑，毛利率底部震蕩，行業(yè)探底期減值壓力依舊，未來結(jié)算業(yè)績預(yù)計(jì)仍將持續(xù)承壓。
　　銷售下降，縮表特征明顯。2025年公司實(shí)現(xiàn)簽約銷售額300.2億（-56.2%），銷售面積229萬方（-51.5%），銷售均價(jià)1.31萬元/平（-9.6%），均價(jià)持續(xù)下探或與貨值城市能級分布及促銷去化相關(guān)。拿地方面，2024年公司公開債高峰已過，2025年陸續(xù)新獲項(xiàng)目，在杭州、上海、武漢共獲取5宗地塊，全口徑拿地金額14.5億（+309.1%），拿地建面11.2萬方（+108.2%），樓面均價(jià)1.29萬元/平（+96.5%），金額維度的拿地強(qiáng)度4.8%；權(quán)益地價(jià)2.8億，權(quán)益比例19.7%，實(shí)際權(quán)益補(bǔ)貨力度有限，行業(yè)仍在探底，節(jié)約資金審慎投資是理性選擇。截至2025年底，未結(jié)算土儲約2472萬方（-15.2%），一二線城市占比79%，土儲相對充裕，只是適銷對路的優(yōu)質(zhì)貨值占比相應(yīng)下滑。2025年公司新開工/竣工面積分別約52/397萬方，同比下降48.5%/60.0%，2026年計(jì)劃新開工/竣工46/171萬方，計(jì)劃對計(jì)劃同比下降63.8%/63.5%，后期竣工結(jié)算資源量明顯減少或?qū)?dǎo)致收入與業(yè)績承壓，資金鏈允許下公司仍需補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)土儲保障銷售規(guī)模。
　　降負(fù)債是主基調(diào)，融資成本持續(xù)下行。截至2025年底公司有息負(fù)債合計(jì)670.3億元(-8.8%)，控負(fù)債是公司主基調(diào)，其中銀行借款占比98.6%，公開債到期高峰已過；長債占比53.9%，債務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健。資產(chǎn)負(fù)債率64.25%，剔除合同負(fù)債后的資產(chǎn)負(fù)債率61.56%，凈負(fù)債率65.21%。融資成本持續(xù)下行，2025年融資加權(quán)平均成本為3.92%（-0.13pct）。
　　投資建議：公開債的壓力高峰期已過，作為老牌優(yōu)質(zhì)房企，公司相對突出的運(yùn)營效率和開發(fā)優(yōu)勢仍在。短期受制于市場需求下行及行業(yè)性的信用收縮，公司經(jīng)營導(dǎo)向仍維持審慎；隨著寬松政策持續(xù)加碼，等到市場止跌回穩(wěn)，公司憑借高效的運(yùn)營和卓越的品牌，有望迎來經(jīng)營層面的邊際改善，預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利-44/-28/-4億元，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、需求疲弱，銷售規(guī)模繼續(xù)下滑；
　　2、資金鏈偏緊，拿地力度較弱。