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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　公司2025年報(bào)符合預(yù)期，在國內(nèi)水泥行業(yè)景氣底部區(qū)間的盈利扎實(shí)，公司提升分紅比例，價(jià)值屬性凸顯。
　　投資要點(diǎn)：
　　維持“增持”評級(jí)。調(diào)整公司2026-2027年的EPS分別為1.69（-0.50）、1.79（-0.63）元。參考可比公司，給與2026年19倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)32.11元（下調(diào)10.21%），維持“增持”評級(jí)。
　　銷量表現(xiàn)強(qiáng)勢。公司2025年水泥熟料自產(chǎn)品銷量為2.65億噸，同比下降1.13%，降幅優(yōu)于水泥行業(yè)平均水平（-6.9%），銷量表現(xiàn)強(qiáng)勢。我們認(rèn)為一是因?yàn)楣竞Ｍ夂统隹诹坑性黾?，二是憑借國內(nèi)成本優(yōu)勢和龍頭話語權(quán)公司國內(nèi)市占率有所提升。
　　降本效果顯著，價(jià)格下滑背景下噸毛利有所提升，減值拖累凈利潤。2025年水泥價(jià)格呈現(xiàn)前高后低走勢，公司噸收入同比下降15.6元/噸至2025年的230元/噸。得益于全年煤炭均價(jià)低位以及公司成本管控，噸成本下降20.8元/噸，2025噸毛利同比提升5.2元/噸至63.8元/噸。凈利潤口徑，由于補(bǔ)指標(biāo)以及海螺環(huán)保和觀滕并購項(xiàng)目商譽(yù)減值等，公司2025年資產(chǎn)減值損失約8.2億元，我們測算2025年全口徑噸凈利同比提升1.1元/噸至29.7元/噸。
　　現(xiàn)金流充裕，分紅比例提升，價(jià)值屬性凸顯。由于水泥折舊攤銷大，在行業(yè)周期底部，2025年公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額166億元，現(xiàn)金流充裕，疊加500億元以上的凈現(xiàn)金，公司具備很強(qiáng)的分紅能力。2025年分紅比例提升至55%，達(dá)到歷史分紅比例新高，顯示提高分紅比例意愿。我們認(rèn)為水泥行業(yè)盈利底部以及公司作為絕對龍頭在行業(yè)底部的盈利韌性在24-25年間已經(jīng)逐步明朗，進(jìn)入26年考慮到大企業(yè)超產(chǎn)治理將補(bǔ)指標(biāo)落到實(shí)處、錯(cuò)峰共識(shí)提升、分紅意愿加強(qiáng)等多重因素，海螺價(jià)值屬性凸顯。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。補(bǔ)產(chǎn)能查超產(chǎn)力度不及預(yù)期，需求大幅下滑