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周期回升趨勢清晰，“數(shù)智化”戰(zhàn)略重鑄內(nèi)核
　　浦發(fā)銀行過去十年經(jīng)營周期節(jié)奏早于股份行同業(yè)。2023年新一屆管理層履新開啟治理變革，考核機(jī)制全面優(yōu)化，組織效率顯著提升。啟動(dòng)一系列大規(guī)模、系統(tǒng)性的人才重構(gòu)舉措，干部培養(yǎng)導(dǎo)向全面年輕化、專業(yè)化、實(shí)戰(zhàn)化，全行精神面貌煥然一新。2024年以來資產(chǎn)質(zhì)量與盈利增速拐點(diǎn)先后確立，凈利潤、ROE等核心指標(biāo)排名重新回升。目前經(jīng)營指標(biāo)追求高目標(biāo)引領(lǐng)與爭先進(jìn)位，“十五五”期間如果資產(chǎn)和利潤規(guī)模沖擊股份行前三，盈利增長空間顯著。
　　圍繞金融“五篇大文章”及上海“五個(gè)中心”建設(shè)需求，全行錨定“數(shù)智化”戰(zhàn)略藍(lán)圖，重點(diǎn)布局“五大賽道”。目前“五大賽道”成為信貸主要增長極，2025年相關(guān)貸款新增量在全行的占比近70%。明確將科技金融作為第一主賽道，憑借金融牌照資源優(yōu)勢，協(xié)同子公司打造“商行+投行+生態(tài)”經(jīng)營模式，滿足科技型企業(yè)全生命周期服務(wù)需求，2025年末科技金融貸款規(guī)模達(dá)到1.05萬億元，占總貸款的18%，增速顯著高于全行。
　　對公貸款放量拉動(dòng)擴(kuò)表提速，凈息差底部企穩(wěn)
　　2020~2023年深度調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)偏好導(dǎo)致信貸增速低于同業(yè)，2024年以來對公貸款加速增長，連續(xù)兩年增量位居股份行首位。制造業(yè)及政府類貸款占比明顯上升，本輪經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)政府是新質(zhì)生產(chǎn)力的重要投融資主體，信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向契合。零售貸款經(jīng)過四年以上調(diào)整到位，歷史上的高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)大幅壓降，消費(fèi)貸轉(zhuǎn)向自營優(yōu)質(zhì)客戶，互聯(lián)網(wǎng)貸款嚴(yán)控規(guī)模。
　　2025年以來隨著資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整到位+負(fù)債成本改善，凈息差底部企穩(wěn)。疊加擴(kuò)表提速，利息凈收入連續(xù)多年下滑后轉(zhuǎn)正，營收增速回升。預(yù)計(jì)2026年存款成本下降空間在同業(yè)中繼續(xù)保持較高彈性，對凈息差形成正向貢獻(xiàn)，凈息差、利息凈收入增速預(yù)計(jì)將延續(xù)良好表現(xiàn)。
　　資產(chǎn)質(zhì)量改善周期可持續(xù)，信用成本下行彈性高
　　過去十年充分消化成都分行、零售高風(fēng)險(xiǎn)貸款、非標(biāo)等存量資產(chǎn)質(zhì)量歷史包袱，2020年以來不良率持續(xù)下降，2025年末降至1.26%，較前期高點(diǎn)累計(jì)下降79BP，向可比同業(yè)均值收斂。2025年不良凈生成率已降至1.10%，為2014年以來新低，已經(jīng)優(yōu)于同業(yè)均值。資產(chǎn)質(zhì)量認(rèn)定方面，2025年末階段三貸款與不良貸款的差額已收窄至67億元，且預(yù)計(jì)相關(guān)減值計(jì)提充分。非貸款減值方面，債權(quán)投資的階段三敞口明顯收斂，減值準(zhǔn)備對階段三的覆蓋度進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)未來非信貸減值的計(jì)提力度將逐步收斂。重點(diǎn)領(lǐng)域中，房地產(chǎn)對公貸款不良壓力最大階段預(yù)計(jì)已度過。零售風(fēng)險(xiǎn)的暴露周期早于銀行同業(yè)，2025年個(gè)人貸款不良率逆勢改善，預(yù)計(jì)后續(xù)表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)。隨著存量風(fēng)險(xiǎn)加速出清，預(yù)計(jì)將進(jìn)入信用成本下降和撥備上行周期。
　　投資建議：治理變革推動(dòng)內(nèi)核重鑄，基本面拐點(diǎn)迎來重估
　　我們認(rèn)為治理變革是推動(dòng)浦發(fā)銀行周期回升的核心動(dòng)力，預(yù)計(jì)基本面上行趨勢可持續(xù)，凈息差逐步企穩(wěn)、營收增速回升、資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)持續(xù)改善、信用成本顯著下降，實(shí)現(xiàn)ROE穩(wěn)步上行，業(yè)績增速保持股份行前列。預(yù)計(jì)2026~2028年P(guān)B估值0.42x、0.40x、0.38x，PE估值6.4x、5.9x、5.5x，預(yù)期股息率4.7%、5.1%、5.5%。年初以來股價(jià)調(diào)整源于資金面擾動(dòng)因素，估值調(diào)整充分后，將逐步定價(jià)中長期基本面上行趨勢，長期推薦，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、經(jīng)濟(jì)環(huán)境明顯惡化；2、資產(chǎn)質(zhì)量明顯波動(dòng)；3、息差持續(xù)大幅下降；4、盈利假設(shè)不及預(yù)期。