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【投資要點(diǎn)】
　　在線音樂(lè)業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，付費(fèi)用戶數(shù)增速回落
　　2025年公司總收入達(dá)到329億元，同比增長(zhǎng)15.8%。在線音樂(lè)服務(wù)業(yè)務(wù)持續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，全年收入達(dá)到267.3億元，同比增長(zhǎng)22.9%。社交娛樂(lè)服務(wù)業(yè)務(wù)全年收入約為61.8億元，同比下降約7.3%。2025年第四季度，其月活躍用戶數(shù)為5.28億，較上年同期的5.56億下降5%。四季度在線音樂(lè)付費(fèi)用戶數(shù)增至1.274億，同比增為5.3%，第四季度ARPU為11.9元，提升至今年新高。2025年公司全年凈利潤(rùn)為110.5億元，同比增長(zhǎng)66.4%。若剔除一次性投資收益等非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則調(diào)整項(xiàng)，調(diào)整后凈利潤(rùn)為99.2億元，同比增長(zhǎng)22.0%。
　　會(huì)員價(jià)值體系深度挖掘，驅(qū)動(dòng)ARPU持續(xù)提升
　　2025年公司訂閱業(yè)務(wù)在運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域完成了從單一訂閱模式到分層價(jià)值體系的戰(zhàn)略升級(jí)，其中SVIP體系的落地與規(guī)模化，成為年度運(yùn)營(yíng)成果中最核心的亮點(diǎn)。截至2025年末，平臺(tái)SVIP用戶規(guī)模突破2000萬(wàn)，該群體的單用戶商業(yè)價(jià)值顯著高于普通付費(fèi)用戶。從長(zhǎng)期戰(zhàn)略維度分析，會(huì)員體系的分層化運(yùn)營(yíng)大幅強(qiáng)化了用戶粘性與品牌忠誠(chéng)度，有效降低了高價(jià)值用戶流失率。
　　短期面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，戰(zhàn)略性布局新業(yè)態(tài)謹(jǐn)慎前行
　　我們認(rèn)為當(dāng)前公司在在線音樂(lè)市場(chǎng)面臨的競(jìng)爭(zhēng)有所加劇，一是用戶時(shí)長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，短視頻平臺(tái)以及旗下產(chǎn)品對(duì)公司用戶時(shí)長(zhǎng)有所侵蝕，二是用戶增長(zhǎng)瓶頸，月活躍用戶數(shù)出現(xiàn)了持續(xù)下滑；三是市場(chǎng)面臨免費(fèi)模式的擾動(dòng)，競(jìng)品的免費(fèi)聽(tīng)歌策略對(duì)價(jià)格敏感型用戶產(chǎn)生了影響，延緩公司付費(fèi)轉(zhuǎn)化進(jìn)程。但與此同時(shí)，公司也提出2026年新的戰(zhàn)略展望，將聚焦于內(nèi)容與平臺(tái)協(xié)同深化、線下體驗(yàn)持續(xù)拓展、AI技術(shù)應(yīng)用深化三大方向來(lái)形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。在內(nèi)容端，繼續(xù)加強(qiáng)版權(quán)投入與原創(chuàng)音樂(lè)扶持，構(gòu)建更豐富、更優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容生態(tài)。在平臺(tái)端，深化SVIP會(huì)員體系、優(yōu)化用戶體驗(yàn)、拓展變現(xiàn)場(chǎng)景。在技術(shù)端，持續(xù)投入AI研發(fā)，將AI技術(shù)從效率工具升級(jí)為核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘。在場(chǎng)景端，布局車載、家居、可穿戴設(shè)備等多終端入口，搶占未來(lái)流量入口。綜上，按照在線音樂(lè)業(yè)務(wù)2026年20倍PE及社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)5倍PE進(jìn)行估值，給予公司11.6美元的目標(biāo)價(jià)，有28.3%的上升空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。