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投資要點(diǎn):
　　受新工廠產(chǎn)能爬坡及客戶訂單調(diào)整影響，利潤(rùn)短期承壓。公司發(fā)布2025年年報(bào)。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收249.80億元（同比+4.06%），歸母凈利潤(rùn)32.07億元（同比-16.50%），扣非歸母凈利潤(rùn)32.57億元（同比13.87%）。利潤(rùn)端承壓推測(cè)主因新工廠處于產(chǎn)能爬坡階段、部分老客戶訂單調(diào)整等，但受益于Adidas、On等新客戶訂單量增長(zhǎng)，收入仍保持穩(wěn)健。
　　歐洲地區(qū)收入大幅增長(zhǎng)，前五大客戶收入占比下降。分品類：2025年，運(yùn)動(dòng)休閑鞋實(shí)現(xiàn)收入221.14億元（同比+5.35%），占營(yíng)收比例小幅增加至88.53%；戶外靴鞋收入5.34億元（同比-40.51%）；運(yùn)動(dòng)涼鞋/拖鞋及其他類實(shí)現(xiàn)收入23.12億元（同比+11.70%）。分地區(qū)：2025，北美（客戶總部所在地，下同）收入194.12億元（同比-4.87%）；歐洲收入47.97億元，同比大幅+56.71%推測(cè)受益于Adidas、On訂單的增長(zhǎng)。此外，公司持續(xù)推進(jìn)客戶多元化戰(zhàn)略，前五大客戶收入占比從2024年的79.13%下降至2025年的72.55%，New Balance躋身前五大客戶行列。
　　毛利率和凈利率下降，期間費(fèi)用率減少。2025年，公司毛利率同比4.91pcts至21.89%，毛利率下滑主要是受新工廠產(chǎn)能爬坡及產(chǎn)能調(diào)配等影響；凈利率同比-3.14pcts至12.84%。費(fèi)用率方面，管理費(fèi)用率同比-1.66個(gè)pct至2.82%，主因公司計(jì)提的績(jī)效薪酬減少；銷售/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.26%/1.66%/-0.23%，同比分別-0.06/+0.10/+0.12個(gè)pct。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司是全球運(yùn)動(dòng)鞋制造龍頭，具備規(guī)模、供應(yīng)鏈、客戶資源等壁壘，近年公司積極推進(jìn)與新客戶的合作。盡管短期受到地緣摩擦、貿(mào)易摩擦、新工廠產(chǎn)能爬坡等因素影響，業(yè)績(jī)有所承壓，但中長(zhǎng)期仍然具備核心競(jìng)爭(zhēng)力。此外，公司現(xiàn)金流充沛、分紅比例高，當(dāng)前股息率為4.92%（對(duì)應(yīng)2026年4月13日收盤價(jià)）。根據(jù)最新經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)小幅調(diào)整盈利預(yù)測(cè)并引入2028年預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為34.85/39.14/42.72億元（調(diào)整前2026-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為35.15/39.15億元），對(duì)應(yīng)2026年4月13日收盤價(jià)的PE分別為14/13/12倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。