>> 廣發(fā)證券-居民資產(chǎn)負(fù)債表分析：一個理解經(jīng)濟和資產(chǎn)特征的新框架-260415
| 上傳日期： |
2026/4/15 |
大小： |
1325KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊,鐘林楠 |
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報告摘要：
在前期報告《居民活動收支表的構(gòu)建、分析與運用》中，我們曾指出傳統(tǒng)流動性框架面臨寬松敘事認(rèn)可度減弱、經(jīng)驗規(guī)律有效性重構(gòu)、“應(yīng)然”思路前瞻準(zhǔn)確度下降三個挑戰(zhàn)。應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，國內(nèi)流動性研究要么拓展至海外，要么降維至國內(nèi)中微觀層面，關(guān)注微觀主體的流動性來源與使用。在這一思路下，前期報告中我們以居民部門為研究對象，著重討論了居民收支結(jié)構(gòu)、消費、剩余流動性、居民金融資產(chǎn)配置與存款搬家等問題。這篇文章我們轉(zhuǎn)向存量視角，進一步討論居民資產(chǎn)負(fù)債表。
傳統(tǒng)流動性框架從宏觀視角出發(fā)，關(guān)注流動性創(chuàng)造以及進入實體的過程，由此形成了狹義與廣義流動性兩個維度的研究范式。狹義流動性關(guān)注貨幣政策與銀行體系流動性，盯住各項政策操作、政策指引以及貨幣市場利率（DR007），廣義流動性關(guān)注實體部門融資以及貨幣供給，盯住信貸、M1、M2、社融等各項變量。
對于投研來說，固收投研人員同時關(guān)注狹義與廣義流動性的變化。狹義決定了商業(yè)銀行為代表的金融機構(gòu)擴表意愿以及短端利率的變化，廣義映射了實體融資需求以及背后的名義增長情況，在狹義松、廣義緊的組合下，金融機構(gòu)擴表意愿強，負(fù)債充裕，但實體缺乏有效資產(chǎn)供給，此時債券資產(chǎn)尤其是國債為代表的無風(fēng)險資產(chǎn)配置交易需求會明顯升高，利率會趨于下行。
但是2023年以來，這一套邏輯框架的適用性在減弱，固收投研對狹義與廣義變化的關(guān)注度在減弱。一是房地產(chǎn)市場深度調(diào)整、地方化債使實體融資需求趨勢下降，廣義流動性的變化很大程度上受財政的影響，財政成為了更重要的變量；二是貨幣政策寬松成為明牌，降準(zhǔn)降息等總量工具使用的節(jié)奏在自上而下的決策體系、頂層設(shè)計更重結(jié)構(gòu)寬松閾值顯著升高過往經(jīng)驗失效的背景下越來越難判斷。
權(quán)益投研人員也會關(guān)注狹義與廣義流動性的變化。狹義流動性雖然無法直接進入股票市場與實體經(jīng)濟，但它會影響利率與估值；廣義流動性更加直接，M1、社融等對未來基本面有指向意義更受重視。
但是2023年之后，這一套邏輯框架同樣面臨挑戰(zhàn)。一是經(jīng)濟主要癥結(jié)在于需求不足，貨幣政策與狹義流動性無法完全解決這一問題，“寬松無用論”的敘事持續(xù)升溫；二是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化，新經(jīng)濟新產(chǎn)業(yè)崛起，傳統(tǒng)的舊經(jīng)濟舊產(chǎn)業(yè)沒有明顯起色，這種變化導(dǎo)致廣義流動性結(jié)構(gòu)變得與以往周期截然不同，越來越多投研人員懷疑基于以往周期形成的經(jīng)驗規(guī)律是否能繼續(xù)適用當(dāng)前外推未來。資本市場也在定價這種結(jié)構(gòu)的變遷，科技產(chǎn)業(yè)成為市場關(guān)注的焦點，而科技產(chǎn)業(yè)鏈與國內(nèi)的廣義及狹義流動性關(guān)系甚微。
所以對于流動性研究而言，繼續(xù)堅守傳統(tǒng)分析范式的意義在減弱。我們需要適應(yīng)環(huán)境變化，去更新框架。
一個方向是主動降維至中微觀，關(guān)注居民、企業(yè)乃至政府的流動性。居民部門流動性至少可以幫助我們理解消費、股票市場流動性的變化；企業(yè)部門流動性至少能幫助我們理解企業(yè)盈利、各行業(yè)景氣度的情況。
另一個方向是將視角拓展至海外，關(guān)注海外流動性對國內(nèi)資產(chǎn)定價的影響，以及國內(nèi)政策框架演變可能的方向與未來。
在這一思路下，我們?nèi)ツ晔紫葘用癫块T流動性展開了研究，搭建了一個分析居民收支活動的數(shù)據(jù)庫與分析框架（詳見《居民活動收支表的構(gòu)建、分析與運用》），并在年度報告中提出了利用庫存與經(jīng)營性現(xiàn)金流篩選行業(yè)的思路。
這篇文章我們延續(xù)這一思路，繼續(xù)聚焦在居民部門，討論居民資產(chǎn)負(fù)債表。
與收支表較少人覆蓋研究不同，國內(nèi)已有較多學(xué)者嘗試編制居民資產(chǎn)負(fù)債表，國家統(tǒng)計局也曾出版過相關(guān)的編制說明，其中認(rèn)可度較高且能持續(xù)更新的是中國社科院數(shù)據(jù)。從社科院數(shù)據(jù)看，2000-2022年期間我國居民部門保持著較高的擴表與財富增長速度，總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)年均復(fù)合增速達(dá)14.9%與14.3%，顯著高于美國、日本、德國、加拿大、澳大利亞等經(jīng)濟體（除日本外多保持在4%-8%），至2022年絕對規(guī)模達(dá)564萬億元與482萬億元。我們理解，我國居民較高的擴表與財富增長速度主要受益于較高的經(jīng)濟增速與高儲蓄偏好。儲蓄需要資產(chǎn)承接，高偏好下不斷累積的儲蓄意味著居民部門在近二十年一直保持著較強的資產(chǎn)配置需求，這為房地產(chǎn)市場、資本市場與資管行業(yè)的快速擴張?zhí)峁┝顺湓５牧鲃有灾С?。未來隨著經(jīng)濟進一步高質(zhì)量發(fā)展，量的增速逐步放緩，以及消費率在政策引導(dǎo)以及老齡化背景下逐步提升，我國居民擴表與財富增長速度大概率收斂至更低中樞。
關(guān)于社科院編制的居民資產(chǎn)負(fù)債表，有幾點值得說明：
（1）居民口徑包括城鎮(zhèn)居民、鄉(xiāng)村居民以及個體工商戶，未包括非營利服務(wù)居民組織。這一點與日本、加拿大、法國等經(jīng)濟體口徑一致。
?。?）資產(chǎn)負(fù)債核算遵循權(quán)責(zé)發(fā)生制，具有市場價格且能估算的按現(xiàn)期價格估算，其余按照賬目價值估算。
?。?）與海外經(jīng)濟體以及國家統(tǒng)計局編制說明相比，居民資產(chǎn)端沒有統(tǒng)計資源（如土地）、無形資產(chǎn)、存貨等項目，負(fù)債端沒有統(tǒng)計應(yīng)付賬款等項目。
（4）社科院目前已發(fā)表2013、2015、2018、202
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