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事件：公司發(fā)布2025年度業(yè)績，2025年實(shí)現(xiàn)收入391.9億元，同比-4%；歸母凈利潤32.5億元，同比+5%；扣非歸母凈利潤31.9億元，同比-1%。其中，2025Q4單季度實(shí)現(xiàn)收入102.6億元，同比+5%、環(huán)比+4%；歸母凈利潤7.5億元，同比+17%、環(huán)比+4%；扣非歸母凈利潤7.2億元，同比+12%、環(huán)比+2%，四季度業(yè)績環(huán)比改善。
　　產(chǎn)能投放支撐規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張。分紙種看，2025年公司雙膠紙收入82.0億元，同比-9%，銅版紙收入38.0億元，同比-8%，主要系文化紙市場總體需求疲軟、行業(yè)供給相對(duì)過剩，價(jià)格短期有所承壓；牛皮箱板紙收入113.7億元，同比+4%，生活用紙收入27.0億元，同比+33%，主要得益于新產(chǎn)能逐步釋放。2025年，公司廣西南寧林漿紙一體化技改及配套產(chǎn)業(yè)園（二期）項(xiàng)目、山東基地顏店廠區(qū)特種紙項(xiàng)目、山東基地兗州本部溶解漿生產(chǎn)線搬遷改造項(xiàng)目等共計(jì)8臺(tái)紙機(jī)、3條漿線順利投產(chǎn)，支撐企業(yè)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，2025年公司紙制品銷量799萬噸，同比+6%。展望2026年，山東基地年產(chǎn)60萬噸漂白化學(xué)漿及70萬噸高檔包裝紙項(xiàng)目建設(shè)順利，預(yù)計(jì)于Q3進(jìn)入試生產(chǎn)階段，公司原材料自給率、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步優(yōu)化。
　　盈利水平企穩(wěn)回升。2025年公司毛利率、歸母凈利率分別為15.6%、8.3%，同比分別-0.4pct、+0.7pct，其中2025Q4單季度毛利率、歸母凈利率分別為15.3%、7.3%，同比+0.4pct、+0.7cpt，環(huán)比+1.3pct、基本持平。
　　盈利預(yù)測與評(píng)級(jí)：當(dāng)前造紙行業(yè)處于周期底部，新增產(chǎn)能高峰已過，行業(yè)供需格局有望逐步邊際改善。我們看好公司林漿紙一體化成本端優(yōu)勢(shì)顯著，山東、廣西、老撾三大基地協(xié)同發(fā)展，產(chǎn)能逐步釋放，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元，盈利能力穩(wěn)健，預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利潤分別為36.8、40.6、44.7億元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)；產(chǎn)能釋放進(jìn)度不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇等。