>> 華泰證券-國電電力(600795)2025年股息率4.9%的水電成長標的-260416
| 上傳日期： |
2026/4/16 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
王瑋嘉,黃波,李雅琳 |
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國電電力2025年實現(xiàn)營收1702.44億元（yoy-4.99%），歸母凈利71.61億元（yoy-27.15%），歸母凈利潤較我們預(yù)期的74.54億元略低主要是光伏板塊利潤率低于預(yù)期；扣非凈利67.76億元（yoy+45.23%）。其中4Q25實現(xiàn)營收450.39億元（yoy-0.62%），歸母凈利3.85億元（yoy-39.92%）。2025年公司DPS為0.241元，分紅比例60.02%，股息率高達4.9%，考慮公司承諾2025-27年DPS不低于0.22元，我們測算公司2026E保底股息率4.5%，公司兼具高股息價值和大渡河水電成長，維持“買入”。
2025年火電度電凈利潤同比基本保持穩(wěn)定
2025年，公司火電上網(wǎng)電量為3473.94億千瓦時，同比+0.1%；火電實現(xiàn)凈利潤98.23億元，同比-2.3%；我們測算2025年公司火電度電凈利潤為2.83分，同比基本保持穩(wěn)定（上年同期為2.9分），主要是：1）煤電上網(wǎng)電價同比-7.3%至0.424元/千瓦時；2）但得益于市場煤價下降，公司入爐標煤單價同比-10.5%至825.06元/噸；供電煤耗因火電利用小時數(shù)同比下降而略同比+0.45g/kWh至293.85g/kWh。在市場對電力供需相對寬松預(yù)期下，2026年各省電力年度交易電價普遍承壓，我們認為公司2026年火電電價或同比下降，盈利取決于電價和煤價形成的剪刀差。
水電/風電度電盈利同比修復(fù)，全年信用減值損失較1H25大幅收窄
2025年公司風電/光伏上網(wǎng)電量同比增長5.97%/94.50%，凈利潤分別同比增長19.1%/15.0%至12.58/9.97億元，對應(yīng)度電凈利潤分別為6.08/4.62分，同比+0.67/-3.19分，我們認為風電度電凈利潤同比提升主要是2025年信用減值損失為1.18億元（較1H25收窄4.74億元），較2024年的7.83億元大幅下降，光伏度電凈利潤同比下降或因上網(wǎng)電價同比降幅較大（-7.68分yoy）。2025年因大渡河來水同比偏枯，公司水電發(fā)電量同比-7.3%，但凈利潤同比+7.4%至21.42億元，主要是上年同期水電板塊計提大興川水電站在建工程減值8.31億元。2025年公司投產(chǎn)沙坪一級18萬千瓦水電裝機，2026年公司預(yù)計投產(chǎn)水電裝機379.65萬千瓦，我們認為隨著水電新機組的陸續(xù)投產(chǎn)，公司水電板塊盈利能力將不斷增強。
承諾2025-27年DPS不低于0.22元，高股息價值有望持續(xù)體現(xiàn)
公司承諾2025-27年，在符合現(xiàn)金分紅條件下，將每年中期、年度各進行一次現(xiàn)金分紅；每年以現(xiàn)金方式分配的利潤原則上不低于當年實現(xiàn)的歸屬于上市公司股東凈利潤的60%，且每股派發(fā)現(xiàn)金紅利不低于0.22元人民幣（含稅）。公司已兌現(xiàn)2025年分紅承諾，我們測算公司2026E保底股息率4.5%（采用最低DPS承諾0.22元計算），公司高股息價值有望持續(xù)體現(xiàn)。
盈利預(yù)測與估值
考慮2026年各省電力年度交易電價普遍承壓，我們下調(diào)公司2026-2027年火電上網(wǎng)電價3.4%/3.4%，從而下調(diào)公司2026-2027年歸母凈利潤27.5%/22.7%至60.30/69.43億元，引入2028年歸母凈利潤73.76億元。根據(jù)公司2026年新能源歸母凈利預(yù)期18.12億元，水電/火電歸母凈資產(chǎn)359/340億元，參考可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期26EPE/PB/PB20.5/2.10/0.79x，考慮火電可比公司估值含新能源，新能源/水電的裝機規(guī)模/盈利能力較可比公司有一定差距，給予公司26EPE/PB/PB17.0/1.60/0.65x，目標價6.19元（前值：6.87元基于新能源/水電/火電26EPE/PB/PB 15.0/1.70/0.70x）。
風險提示：煤價高于預(yù)期、上網(wǎng)電價低于預(yù)期、利用小時低于預(yù)期、新能源發(fā)展不及預(yù)期、水電增發(fā)測算和實際偏差風險、資產(chǎn)減值額度高于預(yù)期
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