>> 中郵證券-林清軒(2657.HK)大單品驅(qū)動(dòng)高增，多渠道全面開花-260417
| 上傳日期： |
2026/4/17 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中郵證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
李鑫鑫 |
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事件
公司發(fā)布2025年度業(yè)績(jī)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.50億元，同比增長(zhǎng)102.50%；歸母凈利潤(rùn)3.60億元，同比增長(zhǎng)92.88%；毛利率82.0%，凈利率14.7%。
投資要點(diǎn)
收入拆分：渠道結(jié)構(gòu)深度轉(zhuǎn)型，大單品戰(zhàn)略成效顯著。美護(hù)業(yè)務(wù)我們拆分來看：
1)產(chǎn)品：大單品絕對(duì)主導(dǎo)，多品類協(xié)同放量。公司堅(jiān)持大單品戰(zhàn)略，山茶花精華油作為核心產(chǎn)品，2025年收入達(dá)10.24億元，同比增長(zhǎng)128.68%，占總營(yíng)收比重提升至41.79%，貢獻(xiàn)超四成收入，是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心支柱。乳液及爽膚水（收入3.95億元/+206.79%）、面霜（收入3.60億元/+89.10%）、精華液（收入2.26億元/+86.16%）等品類快速放量，產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富，對(duì)沖單一品類風(fēng)險(xiǎn)。
2)渠道：線下轉(zhuǎn)線上，天貓轉(zhuǎn)抖音。公司已完成從線下主導(dǎo)到線上主導(dǎo)的渠道轉(zhuǎn)型。
—線上：25年線上渠道實(shí)現(xiàn)收入17.24億元，同比增長(zhǎng)141%，占總營(yíng)收70.37%，為核心增長(zhǎng)引擎，毛利率82.68%，同比+0.48pct，主要是直銷占比提升所致。拆分來看，抖音收入9.57億元，同比增長(zhǎng)338.26%，占線上直銷比重61%，天貓收入2.36億元，為會(huì)員主陣地，同比-5.21%，自營(yíng)收入增長(zhǎng)超50%，平臺(tái)差異化運(yùn)營(yíng)成效顯著，二者共同支撐線上渠道高速增長(zhǎng)。
—線下：25年線下渠道收入7.25億元，同比增長(zhǎng)46.55%，占總營(yíng)收29.58%，毛利率80.39%，同比-2.45pct，線下不同渠道或多或少毛利率都有一定下行。拆分來看，25年底門店總數(shù)580家，折算單店收入99萬元，同比+13.25%，門店運(yùn)營(yíng)效率穩(wěn)步提升，高端商圈門店盈利性突出。
3）線下城市：新一線為主戰(zhàn)場(chǎng)，低線城市加速滲透。我們將線下門店拆分來看，新一線城市收入2.07億元，同比+33.40%，在線下門店渠道中占比35.9%，門店數(shù)量達(dá)189家，為第一大市場(chǎng)，折算單店收入109萬元，同比+12.22%；三線城市收入1.48億元，同增42.58%,占比25.6%，門店數(shù)量146家，為第二大市場(chǎng)，折算單店收入101萬元，同比+32.81%，三線城市無論是門店數(shù)量還是同店收入表現(xiàn)均很亮眼。
利潤(rùn)拆分：毛利率略降維持高位，利潤(rùn)持續(xù)高增。25年公司綜合毛利率82.0%，同比-0.5pct，維持行業(yè)領(lǐng)先水平，毛利率略下行，我們認(rèn)為與新品推廣過程中，初期投入較大等因素導(dǎo)致。銷售費(fèi)用率57.0%（同比+0.1pct），基本持平；管理費(fèi)用率6.25%（同比-0.18pct）、研發(fā)費(fèi)用率1.91%（同比-0.6pct），規(guī)模效應(yīng)下持續(xù)攤薄，兼顧長(zhǎng)期研發(fā)與短期盈利；25年歸母凈利潤(rùn)3.60億元，同比+92.88%，凈利率14.7%，同比-0.7pct，呈現(xiàn)小幅回落。
公司展望：多維度持續(xù)發(fā)力，共鑄公司中長(zhǎng)期戰(zhàn)略。公司沿著“高端化、多品牌、全球化”發(fā)展主線，短期內(nèi)夯實(shí)林清軒單品牌高端認(rèn)知，完成多品類布局，中期從單品牌走向多品牌，啟動(dòng)國際化，長(zhǎng)期公司目標(biāo)成為有科技底蘊(yùn)、有文化靈魂的全球化高端美妝集團(tuán)。中短期來看，我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)力主要來自于以下幾個(gè)方面：
1)渠道端：線下聚焦高端商圈加密與空白市場(chǎng)補(bǔ)齊，穩(wěn)步擴(kuò)張門店網(wǎng)絡(luò)，同步試水香港、東南亞等海外市場(chǎng)；線上深化平臺(tái)差異化運(yùn)營(yíng)，以抖音為增長(zhǎng)引擎、天貓為會(huì)員主陣地，全域OMO協(xié)同引流轉(zhuǎn)化，嚴(yán)控投放ROI平衡增長(zhǎng)與盈利。
2)產(chǎn)品端：持續(xù)強(qiáng)化山茶花精華油核心大單品地位，依托第五代迭代升級(jí)鞏固賽道領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，同步拓展面霜、防曬、精華水、乳液等核心品類，完善“1+4+N”產(chǎn)品矩陣，拓寬產(chǎn)品心智，依托優(yōu)質(zhì)體驗(yàn)與精細(xì)化運(yùn)營(yíng)拉高用戶復(fù)購率。
3）營(yíng)銷端：公司通過多種方式提升品牌知名度與消費(fèi)者忠誠度。如線上通過短視頻+直播互動(dòng)，高效轉(zhuǎn)化流量；線下通過體驗(yàn)式服務(wù)互動(dòng)，深化客戶聯(lián)系；同時(shí)公司建立了覆蓋線上線下的一體會(huì)員體系，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)提升客戶生命周期價(jià)值；此外，公司通過多維度的品牌曝光提升是常生于，如藝術(shù)合作、行業(yè)深耕等方式。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議
我們預(yù)計(jì)公司26-28年?duì)I業(yè)收入為36、47、58億元，分別同比增長(zhǎng)47%、32%、23%，歸母凈利潤(rùn)為5.5、7.4、9.4億元，同比增長(zhǎng)53%、35%、27%，EPS分別為3.9、5.2、6.6元/股，當(dāng)下股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為13x、10x、8x。首次覆蓋，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；政策超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品放量不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。
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