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公司2025年收入、利潤(rùn)階段性承壓。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收97.84億元（-18.62%），營(yíng)收下滑主要系公司主動(dòng)縮減低毛利產(chǎn)品，醫(yī)藥主營(yíng)業(yè)務(wù)整體毛利率為26.34%（+2.50pp），歸母凈利潤(rùn)8.91億元（-13.62%），扣非歸母凈利潤(rùn)7.69億元（-21.86%）。
　　CDMO：穩(wěn)步增長(zhǎng)，商業(yè)化項(xiàng)目加速。2025年公司CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.98億元（+16.66%），實(shí)現(xiàn)毛利9.94億元（+28.54%），毛利率為45.24%（+4.18pp）。增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿Πǎ?）漏斗型項(xiàng)目池的持續(xù)擴(kuò)容；2）業(yè)務(wù)鏈條順利從“起始原料藥+注冊(cè)中間體”向“起始原料藥+注冊(cè)中間體+API+制劑”延伸；3）國(guó)內(nèi)外客戶結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化；4）技術(shù)平臺(tái)能力穩(wěn)步增強(qiáng)；5）產(chǎn)能利用率提升。公司2025年API項(xiàng)目總共152個(gè)，同比增長(zhǎng)31%。截至2025年底，公司三年內(nèi)將交付的商業(yè)化在手訂單金額超60億元，充足的訂單將為CDMO業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)提供堅(jiān)實(shí)保障。
　　原料藥及中間體：主動(dòng)調(diào)整，階段承壓。公司原料藥及中間體業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入61.65億元（-28.74%），實(shí)現(xiàn)毛利8.34億元（-35.59%），毛利率為13.53%（-1.44pp）。收入下滑主要系公司主動(dòng)收縮低毛利貿(mào)易業(yè)務(wù)，疊加國(guó)內(nèi)抗生素需求疲軟及產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇。展望未來(lái)，公司有望通過(guò)拓展海外市場(chǎng)、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等舉措，系統(tǒng)性提升原料藥及中間體板塊競(jìng)爭(zhēng)力。
　　制劑：管線持續(xù)豐富。公司制劑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.50億元（-8.42%），實(shí)現(xiàn)毛利7.08億元（-7.30%），毛利率為61.55%（+0.74pp）。制劑業(yè)務(wù)加快推進(jìn)“多品種”發(fā)展策略，在研項(xiàng)目65個(gè)，2025年完成立項(xiàng)項(xiàng)目26個(gè)，獲批項(xiàng)目9個(gè)，其中，司美格魯肽注射液（減重和降糖兩個(gè)適應(yīng)癥）III期臨床已全部入組完成。隨著產(chǎn)品注冊(cè)的增多和集采影響逐步出清，制劑板塊有望在2026年重回增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：景氣度下行風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；匯兌風(fēng)險(xiǎn)；集采風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：原料藥業(yè)務(wù)承壓，CDMO業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)?；谠纤幇鍓K激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，下調(diào)2026-2027年盈利預(yù)測(cè)、新增2028年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2028年收入96.59/102.40/110.11億元（2026-2027年原值138.26/147.74億元）、同比增速-1.3%/+6.0%/+7.5%；預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利潤(rùn)10.31/11.49/12.88元（2026-2027年原值12.57/13.99億元），同比增速+15.8%/+11.4%/+12.1%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE=20/18/16X。