>> 申萬宏源-太陽紙業(yè)(002078)2025年報點評：業(yè)績體現(xiàn)經(jīng)營韌性，新增產(chǎn)能提供成長支撐-260428
| 上傳日期： |
2026/4/28 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
屠亦婷,黃莎,張海濤 |
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公司發(fā)布2025年報，業(yè)績表現(xiàn)符合預期。2025年實現(xiàn)收入391.92億元，同比下滑3.8%，歸母凈利32.51億元，同比增長4.8%，扣非凈利潤31.92億元，同比下滑1.3%；2025Q4單季收入102.56億元，同比增長5.2%，歸母凈利7.51億元，同比增長16.9%，扣非凈利潤7.21億元，同比增長12.0%。2025年報每股派息0.2元，疊加三季報每股派息0.1元，合計分紅率為25.8%。
文化紙：價格觸底，漿價上行有望帶動文化紙企穩(wěn)。文化紙受需求疲軟及新增產(chǎn)能較多影響，價格持續(xù)創(chuàng)新低，2025年公司非涂布文化紙/銅版紙單價估計分別下降12%/8%，毛利率分別為11.6%/14.9%，分別-1.8/+0.1pct。目前文化紙行業(yè)普遍虧損，且用漿成本持續(xù)提漲，對文化紙價格構成支撐，4-5月為文化紙招投標旺季，紙價有望逐漸企穩(wěn)。
箱板瓦楞紙：行業(yè)景氣上行，公司產(chǎn)能持續(xù)擴張。2025年公司箱板瓦楞紙實現(xiàn)收入116.17億元，同比增長4.8%，毛利率17.5%，同比提升2.4pct。箱板瓦楞紙行業(yè)供需趨于改善，2025年景氣觸底回升，尤其2025Q4受國廢成本驅(qū)動、以及需求旺季，紙價底部向上反彈，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2025Q4箱板紙/瓦楞紙均價分別為3809/3091元/噸，分別環(huán)比+307/+447元/噸，而同期國廢均價1790元/噸，環(huán)比+235元/噸，成品紙價格漲幅大于國廢，預計2025Q4箱板瓦楞紙盈利環(huán)比擴張。公司國內(nèi)南寧新產(chǎn)能投產(chǎn)，后續(xù)山東基地仍有70萬噸規(guī)劃，持續(xù)貢獻增量。展望未來，伴隨進口紙和國內(nèi)供給縮量，及箱瓦紙需求自然增長，箱板瓦楞紙供需有望逐漸改善，且箱板瓦楞紙下游主要為消費相關，后續(xù)具備順周期向上彈性。
漿類產(chǎn)品：加大自用比例，后續(xù)漿價上行貢獻利潤增量。2025年公司溶解漿/化學漿/化機漿分別實現(xiàn)收入29.08/12.44/14.51億元，分別同比-29.1%/-12.5%/-9.2%，毛利率分別為18.0%/18.8%/25.1%，分別同比-6.3/-0.9/+2.4pct。溶解漿受終端需求低迷影響，盈利收縮較為明顯，公司部分溶解漿線轉(zhuǎn)產(chǎn)化學漿、本色漿，提升木漿自給比例。公司化學漿、化機漿主要對集團銷售，盈利相對穩(wěn)定。目前海外漿廠控產(chǎn)意愿強烈，國內(nèi)木漿產(chǎn)能投放放緩，外盤漿價持續(xù)上行，預計2026Q1木漿盈利有望環(huán)比改善。
中長期林漿紙一體化推進，增長潛力充足。1）林地：2011年公司建立高標準的組培、育苗基地進行樹種培育優(yōu)化，2017年開始大面積造林，2023年起老撾基地的林地種植邁入快車道。公司采取自營林和百姓合作林雙模式推進，短期內(nèi)計劃每年新增1萬公頃以上的林地種植面積。2）漿紙：公司3.4萬噸特種紙項目已于2025年4月投產(chǎn)，南寧100萬噸包裝紙、30萬噸生活用紙及后加工生產(chǎn)線二期工程、40萬噸特種紙+50萬噸木漿，于2025H2陸續(xù)投產(chǎn)，14萬噸特種紙二期于2026年1月投產(chǎn)，此外山東顏店基地還有60萬噸化學漿+70萬噸高檔箱板紙產(chǎn)能規(guī)劃，預計于2026Q3投產(chǎn)，新增項目有望奠定后續(xù)增長基礎，三大基地協(xié)同效應進一步強化。
木漿價格持續(xù)上行，文化紙進入需求旺季，紙價有望逐漸企穩(wěn)。箱板瓦楞紙逐漸迎來供需拐點，盈利中樞上行。公司漿紙多品種布局對抗周期擾動，林漿紙一體優(yōu)化成本，逆周期產(chǎn)能投放收獲景氣改善紅利，卓越戰(zhàn)略眼光持續(xù)貢獻超額收益。公司為行業(yè)管理標桿、人才梯隊穩(wěn)健，團隊穩(wěn)定，凝聚力和員工自驅(qū)力強大，精益管理提升生產(chǎn)效率，成本控制優(yōu)于同行，新增產(chǎn)能投放持續(xù)增厚底部利潤。我們略微下調(diào)公司2026-2027年歸母凈利潤預測至36.65/41.50億元（前值為37.18/42.18億元），新增2028年歸母凈利潤預測45.25億元，分別同比增長12.7%/13.2%/9.0%，對應2026-2028年PE分別為11/10/9X，維持“買入”評級！
風險提示：造紙新增產(chǎn)能供給過剩，終端需求恢復緩慢。
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