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周大生公布2025年報(bào)和2026年一季報(bào)：2025年實(shí)現(xiàn)收入88.15億元，同比-36.5%；歸母凈利潤(rùn)11.03億元，同比+9.2%，基本符合Wind一致預(yù)期（11.15億元），收入下降主因在高金價(jià)背景下加盟商補(bǔ)貨意愿降低。26Q1公司實(shí)現(xiàn)收入19.54億元，同比-26.9%，主要受加盟渠道收入下滑拖累；歸母凈利潤(rùn)2.93億元，同比+16.4%，得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、直營(yíng)渠道收入貢獻(xiàn)提升及金價(jià)紅利釋放，毛利率同比顯著提升。此外，公司25年擬累計(jì)現(xiàn)金分紅0.9元/股，疊加股份回購(gòu)后合計(jì)分紅率達(dá)104%，保持高分紅比例回饋股東。我們看好公司在多品牌矩陣戰(zhàn)略下打造差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并不斷優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，帶動(dòng)盈利能力提升，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　高金價(jià)抑制加盟業(yè)務(wù)補(bǔ)貨意愿，線下自營(yíng)和電商渠道增長(zhǎng)亮眼
　　25年周大生收入承壓，主因金價(jià)持續(xù)上漲，黃金終端消費(fèi)和加盟商補(bǔ)貨意愿較低（據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)，2025年我國(guó)黃金首飾消費(fèi)量同比下降31.6%）。但公司強(qiáng)化自營(yíng)與電商渠道建設(shè)，加大輕量化、個(gè)性設(shè)計(jì)化產(chǎn)品供給，對(duì)沖傳統(tǒng)黃金品類的需求不佳，26Q1收入降幅較25年有所收窄。1）按產(chǎn)品類別分，26Q1鑲嵌類產(chǎn)品收入1.2億元，同比-6.6%；素金類產(chǎn)品收入14.16億元，同比-33.1%。2）按渠道分，26Q1加盟業(yè)務(wù)收入4.8億元，同比-69.6%；線下自營(yíng)業(yè)務(wù)收入7.33億元，同比+39.0%；電商業(yè)務(wù)收入7.05億元，同比+32.0%。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及金價(jià)上行提振毛利率
　　25年/26Q1公司綜合毛利率為31.4%/39.4%，同比分別+10.6/+13.2pct，主要得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、渠道收入貢獻(xiàn)變化以及金價(jià)上漲帶來(lái)定價(jià)紅利。費(fèi)用端，25年銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+3.8pct/+0.6pct/持平至12.2%/1.4%/0.2%，26Q1公司銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+2.7/+0.5/+0.4pct至12.1%/1.5%/0.5%，銷售和管理費(fèi)用率上升主因收入下降帶來(lái)負(fù)經(jīng)營(yíng)杠桿，以及直營(yíng)渠道占比提升所致。25年公司投資收益及公允價(jià)值變動(dòng)損益分別為-0.28億元和-0.47億元，26Q1則分別為-0.41億元和0.28億元，主要為黃金租賃業(yè)務(wù)到期歸還形成的收益或損失。綜合影響下，25年/26Q1公司歸母凈利率分別為12.5%/15.0%，同比+5.2/+5.6pct。
　　渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，戰(zhàn)略性推進(jìn)品牌矩陣建設(shè)
　　公司持續(xù)提升渠道質(zhì)量，關(guān)閉低效門店，強(qiáng)化自營(yíng)體系，聚焦核心商圈與高效區(qū)域，并發(fā)力線上業(yè)務(wù)。截至2026年3月31日，公司終端門店共計(jì)4193家門店，包括自營(yíng)店390家、加盟店3803家。25年及26Q1分別凈關(guān)529家和286家，凈關(guān)主要集中在加盟店（26Q1加盟店凈關(guān)278家）。公司戰(zhàn)略性推進(jìn)品牌矩陣建設(shè)，發(fā)展定位高端文化黃金的“周大生×國(guó)家寶藏”、定位時(shí)尚非遺的“周大生經(jīng)典”等子品牌，國(guó)家寶藏廈門萬(wàn)象城店發(fā)布當(dāng)月銷售破千萬(wàn)元，逐步驗(yàn)證品牌影響力。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們維持公司2026-27年歸母凈利預(yù)測(cè)12.8億元和14.8億元，引入2028年預(yù)測(cè)16.8億元。參考可比公司26年P(guān)E均值13倍（前值為25年17倍），給予公司26年13倍目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)15.3元（前值為18.2元，基于25年17倍PE，目標(biāo)價(jià)下調(diào)主因板塊估值回調(diào)），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：金價(jià)波動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇、消費(fèi)信心恢復(fù)不達(dá)預(yù)期。