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業(yè)績簡評
　　26年4月28日公司披露26年一季報(bào)。25年實(shí)現(xiàn)營收391.92億元，同比-3.77%，歸母凈利潤32.51億元，同比+4.82%，扣非歸母凈利潤31.92億元，同比-1.33%。其中25Q4單季營收102.56億元，同比+5.17%、歸母凈利潤7.51億元，同比+16.89%。26Q1營收100.83億元，同比+1.87%，歸母凈利潤9.06億元，同比+2.29%。公司擬每股派發(fā)現(xiàn)金股利0.2元，對應(yīng)股利支付率為17.2%。
　　經(jīng)營分析
　　分產(chǎn)品收入分化，自制漿與結(jié)構(gòu)升級支撐全年盈利。分產(chǎn)品看，牛皮箱板紙/雙膠紙/銅版紙/其他紙/溶解漿/生活用紙/化機(jī)漿/化學(xué)漿分別實(shí)現(xiàn)營收113.74/81.97/38.05/42.63/29.08/26.99/14.51/12.44億元，同比+4.05%/-8.53%/-7.92%/+5.55%/-29.06%/+33.47%/-9.24%/-12.51%；分產(chǎn)品毛利率分別為17.71%/10.59%/14.95%/13.48%/18.04%/12.94%/25.06%/18.83%，同比+2.49/-1.86/+0.11/-1.86/-6.34/+1.07/+2.38/-0.94pct。紙制品銷量799萬噸，同比+6.39%，漿銷量130萬噸，同比-10.96%。
　　漿價(jià)企穩(wěn)震蕩，紙價(jià)開啟溫和修復(fù)，行業(yè)基本面邊際改善。25Q3末以來主流港口木漿庫存去化、國內(nèi)新增漿產(chǎn)能近尾聲，疊加文化紙/包裝紙消費(fèi)旺季，漿價(jià)企穩(wěn)、紙價(jià)溫和修復(fù)。26年4月下旬針葉/闊葉/本色/化機(jī)漿現(xiàn)貨5049/4583/4750/3800元/噸。3月箱板/瓦楞/雙膠/雙銅表觀銷量同比+3.9%/+7.3%/-0.3%/-4.5%，包裝紙需求有所恢復(fù)，文化紙供需壓力仍存。
　　新增產(chǎn)能進(jìn)入密集投放期，林漿紙一體化成本護(hù)城河持續(xù)夯實(shí)。公司具備林漿紙一體化以及山東/廣西/老撾三基地協(xié)同的成本護(hù)城河。25年8臺紙機(jī)+3條漿線投產(chǎn)；顏店14萬噸特種紙二期26Q1投產(chǎn)、70萬噸包裝紙+60萬噸漂白化學(xué)漿26Q3試產(chǎn)。25-27年合計(jì)釋放170萬噸包裝紙、47萬噸文化紙、110萬噸自制漿，進(jìn)一步強(qiáng)化公司漿紙一體化優(yōu)勢。老撾基地每年1萬公頃推進(jìn)林木種植，木片價(jià)格較國內(nèi)存在顯著優(yōu)勢，長期看成本節(jié)約空間充足。
　　盈利預(yù)測、估值與評級
　　公司為國內(nèi)漿紙一體化龍頭，具備林漿紙一體化護(hù)城河。預(yù)計(jì)26/27/28年歸母凈利分別為35.94/40.33/46.02億元，同比+10.57%/+12.20%/+14.11%，對應(yīng)PE 12/11/10倍，維持"買入"評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　原材料價(jià)格波動;需求恢復(fù)不及預(yù)期;新增產(chǎn)能投放過于密集。