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2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入120.59億元（yoy +10.44%），歸母凈利潤(rùn)15.09億元（yoy +1.27%），扣非歸母凈利潤(rùn)13.06億元（yoy -14.18%），不及我們預(yù)期（17.27億）。2026年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.24億元（yoy-29.79%），歸母凈利潤(rùn)3.95億元（yoy +1.43%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.78億元（yoy -54.84%）。Q1營(yíng)收下滑主要系上年同期EBK管線鋼管項(xiàng)目集中交付形成高基數(shù)，本期交付節(jié)奏放緩；利潤(rùn)微增依賴處置永興材料股權(quán);收益，扣非后主業(yè)盈利明顯承壓。展望后市，隨著油氣輸送及核電領(lǐng)域需求釋放、高端產(chǎn)能逐步達(dá)產(chǎn)，業(yè)績(jī)有望繼續(xù)增長(zhǎng)。維持"買入"評(píng)級(jí)。
　　25年復(fù)合管放量驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，毛利率下滑拖累扣非利潤(rùn)
　　25年公司營(yíng)收增長(zhǎng)主因復(fù)合管產(chǎn)品放量（yoy +75.40%，EBK管線鋼管項(xiàng)目交付）及境外收入增長(zhǎng)，但管件收入大幅下滑50.02%形成拖累。公司整體毛利率24.66%（yoy -2.97pct），其中無縫管毛利率31.41%（yoy-1.92pct），焊接管毛利率20.53%（yoy-3.84pct），復(fù)合管毛利率25.25%（yoy-0.26pct），主因原材料價(jià)格波動(dòng)及境外業(yè)務(wù)成本上升。期間費(fèi)用率11.05%（yoy-0.09pct），其中銷售費(fèi)用5.45億元（+9.93%），管理費(fèi)用4.70億元（+7.92%），研發(fā)費(fèi)用3.96億元（+9.60%）現(xiàn)金流方面，2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額18.93億元，同比+127.75%，主要系回款效率提升及存貨管控加強(qiáng)。
　　26Q1高基數(shù)下營(yíng)收下滑，投資收益支撐利潤(rùn)
　　26Q1公司營(yíng)收下滑主要系上年同期EBK管線鋼管項(xiàng)目集中交付形成高基數(shù)，本期復(fù)合管交付節(jié)奏放緩。期間費(fèi)用率13.46%（yoy +3.55pct），其中銷售費(fèi)用0.97億元（-17.68%），管理費(fèi)用0.88億元（-11.05%），研發(fā)費(fèi)用0.83億元（-10.23%），費(fèi)用隨收入規(guī)模收縮而下降。歸母凈利潤(rùn)微增主要因處置聯(lián)營(yíng)企業(yè)永興材料股權(quán)產(chǎn)生投資收益，扣非后利潤(rùn)大幅下滑反映主營(yíng)業(yè)務(wù)承壓。現(xiàn)金流方面，26Q1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-1.57億元，同比-545.77%，主要系回款與采購支付現(xiàn)金之差收窄及稅費(fèi)支出增加。
　　聚焦高端化與國(guó)際化，十五五開局夯實(shí)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力
　　公司堅(jiān)持"高端化、國(guó)際化、數(shù)字化、綠色化"發(fā)展路徑，2026年目標(biāo)工業(yè)用成品管材銷量約22萬噸、管件約1.1萬噸。此外，公司聚焦核電、油氣、化工等重點(diǎn)領(lǐng)域，持續(xù)推進(jìn)雙相鋼等關(guān)鍵材料研發(fā)，加快高端管材等重點(diǎn)產(chǎn)線達(dá)產(chǎn)；境外市場(chǎng)依托EBK公司深耕中東、中亞等新興市場(chǎng)，完善海外本地化布局。產(chǎn)業(yè)鏈方面，公司與中石油、沙特阿美、殼牌等國(guó)內(nèi)外龍頭企業(yè)保持長(zhǎng)期合作，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷70多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，核電、油氣等高端領(lǐng)域進(jìn)口替代持續(xù)推進(jìn)。隨著"十五五"新材料產(chǎn)業(yè)升級(jí)及能源安全政策推進(jìn)，高端裝備國(guó)產(chǎn)化需求有望持續(xù)釋放，公司高端產(chǎn)品占比提升將帶動(dòng)盈利質(zhì)量改善。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)
　　考慮到公司管件收入下滑，我們下調(diào)公司復(fù)合管與無縫管銷量，上調(diào)期間費(fèi)用率，預(yù)測(cè)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)為13.17/14.15/16.70億元，26/27年較前值下調(diào)29.08%/29.37%，對(duì)應(yīng)EPS為1.35/1.45/1.71元?？杀裙緄Find2026年預(yù)測(cè)平均PE為22.38X，考慮公司收購海外項(xiàng)目以及自身復(fù)合管產(chǎn)能未來仍有增量，且高端產(chǎn)品占比有較大提升空間，高分紅有望延續(xù)，我們維持溢價(jià)率，給予公司26年P(guān)E25.20X，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)34.02元（前值17XPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)32.3元）。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游油氣及核電需求不及預(yù)期；鎳、鉻等原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；國(guó)際貿(mào)易壁壘加劇影響出口；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致毛利率進(jìn)一步下滑。