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事件：
　　公司發(fā)布2025年年度報告，實現(xiàn)營收15.95億元，同比+10.6%，若還原醫(yī)療器械增值稅后影響，營收同比+19.5%;實現(xiàn)歸母凈利6.52億元，同比-10.9%;扣非歸母凈利6.36億元，同比-10.8%。單Q4實現(xiàn)營收3.00億元，同環(huán)比下降；歸母凈利0.84億元，同環(huán)比下降。Q4業(yè)績低于預期，主要因公司調(diào)整凍干系列渠道體系，停止向直銷及原經(jīng)銷商發(fā)貨。
　　公司發(fā)布2025年度權益分配預案，擬每10股分派現(xiàn)金紅利5.0元（含稅），分紅比例8.82%
　　公司發(fā)布2026年一季報，實現(xiàn)營收3.75億元，同比+2.4%，環(huán)比+25.3%；實現(xiàn)歸母凈利1.40億元，同比-16.7%，環(huán)比+67.5%；扣非歸母凈利1.31億元，同比-21.6%，環(huán)比+73.0%。Q1業(yè)績符合預期。
　　投資要點：
　　25年面對外部多重不利影響，公司主動做內(nèi)部調(diào)整，業(yè)績階段性承壓。25年公司單一器械/復合器械/功能性護膚品（單一+復合） /原料及其他/其他業(yè)務收入占比分別為73.1%/7.6%/16.0%/3.0%/0.3%，其中，單一器械以凍干纖維占主導，25年銷量126.95萬瓶，同比僅+2.1%，原因一是25年醫(yī)美大盤增速降檔，醫(yī)美需求者在花費上趨于保守，部分削減或推遲醫(yī)美支出；二是Q4進行渠道變革，凍干實際銷售期間約三個季度。25年護膚品業(yè)務增速亮眼，實現(xiàn)收入2.55億元，同比+79.9%，得益于自有品牌重源？、ProtYouth？及大客戶定制產(chǎn)品增長。25年公司綜合毛利率89.2%，同比-2.8Pcts，主要因產(chǎn)品結構調(diào)整（相對低毛利率的護膚品收入占比提升）。期間費用率為39.3%，同比+6.9Pcts，主要因擴充銷售團隊及增加新品推廣投入，銷售費率走高。公司凈利率40.9%，同比-9.9Pcts，其中增值稅負調(diào)整帶來的影響較大。
　　26Q1收入及利潤邊際改善，全年維度看，凍干纖維增長的確定性高，關注凝膠新品銷量爬坡節(jié)奏。①凍干纖維：年銷量超百萬支，市場認可度高，原直銷為主的銷售模式下終端覆蓋約4000家醫(yī)療機構。全國正常經(jīng)營的醫(yī)美機構近2萬家（2024年），常規(guī)款交由經(jīng)銷商體系運作將進一步提高產(chǎn)品終端滲透率。②凝膠：利潤型產(chǎn)品，無化學交聯(lián)劑、無丁達爾現(xiàn)象、無炎癥結節(jié)等賣點突出。WeaveCol凝膠25年11月上市，26年是首個完整銷售年度。年初至今公司鋪貨動作迅速，高舉高打推進專家研討、實操教學會等活動，看好凝膠增長勢頭。
　　維持“買入”評級?？紤]到凝膠導入期公司采取高舉高打策略，我們上調(diào)26-27年收入預測，但維持對利潤的預測不變。我們新增28年盈利預測，預計公司26-28年歸母凈利潤分別為8.50/11.37/16.41億元，最新市值對應PE分別為24/18/12倍。重組膠原蛋白新材料天花板高，公司技術平臺全面，有序推進商業(yè)化進程，看好長期價值釋放。26年公司在厘清產(chǎn)品及渠道體系后重新出發(fā)，業(yè)績有望重回較快增長軌道，維持“買入”評級。
　　風險提示：新產(chǎn)品放量不及預期、行業(yè)競爭加劇、產(chǎn)品研發(fā)進度不及預期等。