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事件：
　　海螺水泥發(fā)布25年年報(bào),25年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤825.3/81.1/75.9億元，同比-9.3%/5.4%/3.0%。26Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤170.7/14.7/13.0億元，同比-10.5%/-19.0%/-21.8%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　水泥業(yè)務(wù)：量價(jià)齊跌，成本壓降得力，毛利率有所回升。
　　2025年，公司水泥熟料業(yè)務(wù)自產(chǎn)品部分實(shí)現(xiàn)收入610億元，同比-7%；實(shí)現(xiàn)銷量2.65億噸，同比-1%；產(chǎn)品噸均價(jià)為230元/噸，同比-6%（同比下滑16元/噸）。
　　成本方面，2025年公司水泥噸營業(yè)成本為166元/噸，同比-11%（同比下滑21元/噸）；成本結(jié)構(gòu)中，原材料/燃料及動(dòng)力/折舊費(fèi)用噸成本分別同比-4/-16/-0.1元/噸。盈利能力方面，2025年水泥業(yè)務(wù)噸毛利約64元/噸，同比+5.2元/噸，主要得益于成本壓降得力；毛利率約27.7%，同比+3.9pcts。
　　混凝土業(yè)務(wù)營收毛利齊增，骨料業(yè)務(wù)承壓。
　　2025年，公司混凝土業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入32.1億元，同比+20%；毛利率約12.4%，同比+2.4pct。2025年，公司骨料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入43億元，同比-8%；毛利率約41.5%，同比-5.4pcts。
　　產(chǎn)能&海外：除熟料外各主營業(yè)務(wù)產(chǎn)能均有增長，海外業(yè)務(wù)營收、毛利雙增。
　　截至2025年末，公司擁有熟料產(chǎn)能2.34億噸，水泥產(chǎn)能4.15億噸，骨料產(chǎn)能1.80億噸，在運(yùn)行商品混凝土產(chǎn)能7,025萬立方米，在運(yùn)行風(fēng)光儲(chǔ)發(fā)電裝機(jī)容量1,377兆瓦，同比-0.4億噸/+0.12億噸/+0.17億噸/+1835萬立方米/+732兆瓦。
　　2025年，公司海外業(yè)務(wù)收入58.5億元，同比+25%，毛利率43.3%，同比+10.98%。
　　2026年經(jīng)營目標(biāo)：銷量、資本開支同比持平
　　2026年，海螺水泥計(jì)劃全年實(shí)現(xiàn)水泥和熟料自產(chǎn)品凈銷量2.60億噸（同比基本持平），預(yù)計(jì)噸產(chǎn)品成本和噸產(chǎn)品費(fèi)用保持相對穩(wěn)定；計(jì)劃資本性支出118.20億元（同比基本持平），以自有資金為主，將主要用于主業(yè)項(xiàng)目發(fā)展、上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸、節(jié)能環(huán)保技改及新質(zhì)生產(chǎn)力的培育等。
　　盈利預(yù)測。我們調(diào)整對公司26-27年歸母凈利潤預(yù)測至86億元、93億元（下調(diào)22.3%/20.7%），新增對公司2028年歸母凈利潤預(yù)測98億元。25年9月，工信部等六部門于2025年9月發(fā)布的《建材行業(yè)穩(wěn)增長工作方案（2025-2026年）》，要求嚴(yán)禁新增水泥熟料產(chǎn)能，推動(dòng)實(shí)際產(chǎn)能與備案產(chǎn)能統(tǒng)一，以市場化運(yùn)作方式加快低效產(chǎn)能退出。展望未來，產(chǎn)能過剩有望得到緩解，對公司A股和H股均維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)供需格局惡化的風(fēng)險(xiǎn)，原燃材料價(jià)格繼續(xù)大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)，海外投資不確定性和匯兌損益風(fēng)險(xiǎn)等。