>> 銀河證券-2026年1季度中國貨幣政策執(zhí)行報告解讀：貨幣政策觀察期的兩大關(guān)切-260512
| 上傳日期： |
2026/5/12 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
銀河證券 |
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作者： |
詹璐,張迪 |
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央行發(fā)布2026年1季度貨幣政策執(zhí)行報告。本次報告發(fā)布于4月中央政治局會議之后，關(guān)于貨幣政策的核心表述均在政治局會議確定的基調(diào)之下，這部分并無超出市場預(yù)期的內(nèi)容。對于國內(nèi)經(jīng)濟運行狀態(tài)，報告指出“國民經(jīng)濟運行起步有力”、“主要價格指標(biāo)繼續(xù)呈現(xiàn)溫和回升態(tài)勢”，并強調(diào)三大有利條件支持“經(jīng)濟穩(wěn)中向好態(tài)勢”。對于經(jīng)濟走勢的樂觀判斷，以及刪掉“靈活高效運用降準(zhǔn)降息”的表述將進一步助推市場形成貨幣政策將進入觀察期的判斷。我們提示市場關(guān)注政策觀察期內(nèi)央行的重點關(guān)切，因為這將是觸發(fā)貨幣政策打破觀察期、推動總量工具落地的核心變量。本篇報告我們試圖通過1季度貨幣政策執(zhí)行報告，梳理形成政策觀察期央行的兩大關(guān)切：
外部：地緣政治風(fēng)險以及在此影響之下的全球主要央行貨幣政策未來走向。針對全球值得關(guān)注的問題和趨勢，本次報告將地緣政治風(fēng)險從最后一位提高到第一位，表明在全球?qū)用?，地緣政治風(fēng)險已被央行列為首要需要重視的變量。2月底爆發(fā)的美以伊沖突，以及由此帶來的霍爾木茲海峽通航受阻，其對市場的影響已從短期的風(fēng)險事件，演化為長期的通脹與經(jīng)濟沖擊。全球經(jīng)濟是否會走向滯漲或是衰退，將是一個不容忽視的問題，并可能改變?nèi)蛑饕?jīng)濟體的貨幣政策走向。一季度美聯(lián)儲維持按兵不動，后續(xù)政策路徑充滿不確定性。歐央行、英格蘭銀行、日本銀行，以及加拿大、韓國、新西蘭等主要發(fā)達經(jīng)濟體央行均維持政策利率不變。更值得關(guān)注的是因通脹壓力上升，澳大利亞央行一季度累計加息50個基點。全球主要央行的貨幣政策未來走向?qū)砣蛄鲃有缘淖兓χ袊鴰聿糠滞庖缬绊?，將成為貨幣政策“兼顧?nèi)外”框架之下的重要關(guān)切之一。
內(nèi)部：輸入型通脹的未來演繹及其對國內(nèi)經(jīng)濟的影響。輸入型通脹成為本次報告的重要新增關(guān)注點。報告指出“供給沖擊和輸入型通脹壓力有所顯現(xiàn)”，“近期中東地緣政治事件引起國際原油和部分大宗商品價格上行，對當(dāng)前我國物價指標(biāo)回升有一定作用，但外部輸入型通脹對國內(nèi)經(jīng)濟運行的影響需要密切關(guān)注?！蔽覀儚?fù)盤2000年以來比較典型四輪外部輸入型通脹對中國的影響，前三輪因為疊加中國強勁的內(nèi)需，都演化為具備持續(xù)性且全面的通脹。2020年-2022年這一輪外部輸入型通脹，由于遇到中國房地產(chǎn)下行周期，內(nèi)需偏弱，PPI向CPI的傳導(dǎo)存在阻礙，表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性的一次性沖擊。我們認(rèn)為雖然中國經(jīng)濟在一季度呈現(xiàn)復(fù)蘇，但供強虛弱的局面并沒有被扭轉(zhuǎn)，本次將大概率演化為一次性的沖擊，也意味著部分行業(yè)可能面臨成本上升卻無法通過漲價向下游傳導(dǎo)，從而導(dǎo)致利潤受到擠壓、經(jīng)營困難。尤其值得關(guān)注的是一季度就業(yè)數(shù)據(jù)依然顯示存在結(jié)構(gòu)性失業(yè)的壓力。這些因素有望推動央行啟用結(jié)構(gòu)性政策工具針對性的給予資金支持，以緩解對經(jīng)濟和就業(yè)的沖擊。
除此之外，我們提示本次報告還有兩個重點值得市場關(guān)注：
第一，匯率政策工具有望推出以穩(wěn)定市場預(yù)期。針對匯率本次報告著墨較多，新增強調(diào)“綜合施策，增強外匯市場韌性，穩(wěn)定市場預(yù)期”。當(dāng)前市場形成較為一致的人民幣升值預(yù)期，近期美元兌人民幣匯率已向下突破6.8。如果市場形成單邊預(yù)期，容易引發(fā)羊群效應(yīng)，形成順周期的擁擠交易，帶來匯率的過度波動，引起金融風(fēng)險。央行可能適時推出逆周期匯率政策工具箱，包括外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率、外匯存款準(zhǔn)備金率、跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等，以對抗市場的單邊的順周期行為，保持匯率雙向波動。
第二，引導(dǎo)金融機構(gòu)提高利率定價能力。本次報告新增提出“引導(dǎo)金融機構(gòu)提高利率定價能力”，可與專欄《貸款利率定價基準(zhǔn)的國際經(jīng)驗》對照理解其政策含義。參考國際經(jīng)驗，貸款主要有固定利率和浮動利率兩種典型的定價方式。對于浮動利率貸款，許多經(jīng)濟體都經(jīng)歷了由單一定價基準(zhǔn)向多元定價基準(zhǔn)的逐步演進。對于固定利率貸款，也參考多元化的基準(zhǔn)利率來確定合同利率的數(shù)值。國際上固定利率貸款應(yīng)用較多的是個人住房貸款領(lǐng)域，一般采用10年期國債收益率作為參考基準(zhǔn)。未來政策可能參考國際經(jīng)驗，推動金融機構(gòu)的貸款利率定價從單一基準(zhǔn)逐步演變成多元化的基準(zhǔn)利率體系。
貨幣政策展望：貨幣政策有望從“適度寬松”逐步回歸“穩(wěn)健”，人民幣匯率將保持彈性并呈現(xiàn)穩(wěn)健升值。面對本輪外部輸入型通脹，中國人民銀行的貨幣政策框架將保持延續(xù)：
第一，以我為主，雖然內(nèi)外兼顧，但依然以我為主。在更加強調(diào)精準(zhǔn)有效的政策效力的背景下，新型政策性金融工具、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有望進一步優(yōu)化和創(chuàng)設(shè)以支持重點領(lǐng)域融資。在輸入型通脹攀升階段（從CRB同比轉(zhuǎn)正到PPI到達峰值），央行大概率不會實施總量工具的寬松。2026年3月，CRB現(xiàn)貨指數(shù)、PPIRM和PPI同比均實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，短期將處于輸入型通脹攀升階段，因此對于全面降息仍需等待。穩(wěn)就業(yè)（內(nèi)部）、穩(wěn)企業(yè)（微觀）、穩(wěn)市場（金融）、穩(wěn)預(yù)期（外部）將是觀察全面降息可能落地的重要線索。若結(jié)構(gòu)性失業(yè)壓力加大，則可能成為推動貨幣政策寬松落地的重要觸發(fā)條件。
第二，密切關(guān)注PPI向CPI的傳導(dǎo)，對于
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