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投資要點(diǎn)
　　25年加速出清，下半年尤其明顯，26Q1營收跌幅收窄。2025年白酒板塊營收同比下滑18.1%，歸母凈利同比下滑23.9%，扣非歸母凈利潤同比下滑24.2%；26Q1白酒板塊營收同比下滑0.1%，歸母凈利同比下滑1.4%，扣非歸母凈利潤同比下滑1.5%。25年下半年板塊加速出清，尤其25Q4營收降幅更超出前三季度，一方面消費(fèi)場景缺失需求仍舊走弱，二是終端煙酒店動銷困難，去庫偏慢，經(jīng)銷商出貨周轉(zhuǎn)壓力放大，反向傳導(dǎo)，酒企集中轉(zhuǎn)向釋放報(bào)表壓力。市場對能夠維護(hù)渠道秩序和價(jià)盤相對穩(wěn)定、庫存和報(bào)表率先筑底企穩(wěn)的公司更加認(rèn)可。26Q1受春節(jié)旺季帶動用酒需求環(huán)比恢復(fù)，但同比仍存差距，個(gè)人餐飲及宴席場景逐步修復(fù)，但商務(wù)場景仍在低位。
　　收入端：普遍加速探底，26Q1茅臺、迎駕率先企穩(wěn)。2025年白酒板塊營收同比-18.1%，歸母凈利潤同比-23.9%，其中25H1、25H2營收分別同比-12.7%、-24.7%，歸母凈利潤分別同比-16.5%、-33.8%，下半年降速明顯。分季度看，次高端收入增速自24Q2以來加速下探，25Q3以來伴隨基數(shù)走低，收入同比降幅相對好于白酒其他細(xì)分；高端、區(qū)域龍頭則陸續(xù)于25Q2~25Q3加速轉(zhuǎn)向，收入同比降幅持續(xù)擴(kuò)大，及時(shí)釋放報(bào)表壓力。25Q4+26Q1多數(shù)酒企收現(xiàn)增速<表觀回款增速<收入增速，且合同負(fù)債余額同比下降，顯示渠道現(xiàn)金打款壓力持續(xù)顯現(xiàn)。銷售端，多數(shù)公司表觀回款增速與收入增速基本匹配，預(yù)收賬款余額回落至周期性低位，高端酒回款邊際承壓、次高端酒企分化加劇、區(qū)域酒回款邊際走弱。收現(xiàn)端，伴隨渠道收款難度加大、庫存占款增加，龍頭酒企收現(xiàn)同比開始落后于表觀回款同比，高端酒報(bào)表收現(xiàn)比環(huán)比回落，次高端酒收現(xiàn)比分化加劇，區(qū)域酒龍頭收現(xiàn)比普遍環(huán)比惡化。
　　利潤端：規(guī)模與結(jié)構(gòu)雙承壓，凈利率延續(xù)下滑。毛利率方面，2025年白酒板塊毛利率為83.37%，同比提升0.44pct；26Q1板塊毛利率為82.69%，同比下滑0.83pct。各家酒企毛利率階段性承壓，一方面在批價(jià)下行背景下，酒企適當(dāng)加大貨折、返利支持力度，并且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所回落；另一方面酒企收入下滑也造成負(fù)規(guī)模效應(yīng)。費(fèi)率方面，25FY/26Q1白酒企業(yè)銷售費(fèi)率分別同比提升1.34pct/0.78pct至11.73%/9.63%，管理費(fèi)率分別同比+0.61pct/-0.12pct至5.71%/3.75%，收入下滑使得銷售費(fèi)率被動抬升，管理費(fèi)用普遍加強(qiáng)管控下更為穩(wěn)健。利潤增速方面，25FY次高端（-7.9%）＞高端（-22.39%）＞地產(chǎn)酒（-43.9%），26Q1高端（8.8%）＞次高端（-19.4%）＞地產(chǎn)酒（-26.1%）。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)回落、動銷轉(zhuǎn)化不暢，酒企毛銷差經(jīng)歷下行考驗(yàn)，同時(shí)規(guī)模負(fù)效應(yīng)也存在一定影響。
　　投資建議：白酒行業(yè)于2025Q2整體開始進(jìn)入調(diào)整深水區(qū)，我們預(yù)計(jì)2026H1仍然延續(xù)出清筑底態(tài)勢，當(dāng)前出清關(guān)鍵期，2026Q3新的庫存周期（價(jià)格企穩(wěn)，補(bǔ)庫意愿改善）有望出現(xiàn)，我們判斷2026年白酒行業(yè)報(bào)表營收同比增速呈現(xiàn)前低后高，板塊良性預(yù)期有望年中形成，推薦方面化繁為簡，優(yōu)先布局“出清可信度較高+管理運(yùn)營能力居前+未來有成長空間邏輯”的相對白馬標(biāo)的企業(yè)。首推動銷最先企穩(wěn)，全面ToC打開成長空間的貴州茅臺，其次推薦山西汾酒、五糧液、瀘州老窖、古井貢酒、迎駕貢酒、今世緣、金徽酒、珍酒李渡等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)修復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。