>> 申萬宏源-神州泰岳(300002)25年承壓收官，1Q26收入轉(zhuǎn)正，等待新游周期和AI云拐點-260513
| 上傳日期： |
2026/5/13 |
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| 537KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
林起賢 |
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公司25年收入58.2億，yoy-10%；歸母凈利潤8.0億，yoy-44%；扣非凈利潤8.2億，yoy-28%。1Q26收入14.0億，yoy+6%；歸母凈利潤1.7億，yoy-28%；扣非凈利潤1.7億，yoy-25%。1Q26收入端同比轉(zhuǎn)正，整體還需等待新品和AI云業(yè)務(wù)的邊際變化。業(yè)績基本符合預(yù)期。
游戲老產(chǎn)品進入穩(wěn)態(tài)，AIToB商業(yè)化穩(wěn)步推進。25年游戲收入39.1億，yoy-16%，毛利率73.8%，同比增1.1pct。《旭日》《戰(zhàn)火》仍是基本盤，25年二者合計收入共37.8億元，對應(yīng)分季度Q1-Q4流水為10.1/9.6/9.4/9.2億元，全年環(huán)比降幅逐季收窄、長青運營能力持續(xù)驗證。25年AI-云收入14.90億元，yoy+0.8%，較24年同比放緩，公司發(fā)布“泰岳燈塔”AI大模型體系，推出岳擎、泰岳泰斗、avavox三大垂類。avavox支持18+語種，面向智能外呼/語音Agent場景，已完成企業(yè)級認證用戶超過百家，按需計費已在家裝/旅游/招聘等行業(yè)落地，鼎富智能金融智能催收持續(xù)推進，AIToB商業(yè)化看點漸起。
云業(yè)務(wù)擴張拖累毛利率，費用端有所控制。25年毛利率57.7%，同比降3.3pct；1Q26毛利率49.9%，同比降11.4pct，主要受云服務(wù)成本增長。1Q26銷售費用1.4億，yoy-35%，主要系游戲推廣費減少；財務(wù)費用0.45億，同比由負轉(zhuǎn)正，匯兌損失對利潤有擾動。
新一輪新游周期重新蓄勢。新游方面，前期部分新品（DL/FS-Project）測試不及預(yù)期或已減值，XCT/MN等城建、黑幫題材SLG仍在研推進，疊加LOA結(jié)項儲備，新品周期重新蓄勢中。本輪管線整體以SLG+X品類融合為主，客群向泛用戶拓展。
調(diào)整盈利預(yù)測，維持“買入”評級。考慮到老游戲流水自然回落、前期部分新品測試不及預(yù)期，以及AI云業(yè)務(wù)擴張階段毛利率承壓，我們下調(diào)收入及利潤預(yù)測，預(yù)計公司26-27年營收59.1/63.3億元（原預(yù)測68.1/81.8億元），歸母凈利潤9.3/10.4億元（原預(yù)測為13.2/15.8億元）；新增28年營收預(yù)測68.0億元，歸母凈利潤11.5億元?，F(xiàn)價對應(yīng)26-28年P(guān)E為21/19/17x。我們選取同樣布局高質(zhì)量游戲的完美世界（20X）、盛天網(wǎng)絡(luò)（42X），和同樣布局互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的嗶哩嗶哩（21X）、浙數(shù)文化（24X）作為可比公司，可比公司2026E平均PE為27X，神州泰岳較可比公司平均估值仍有20%以上空間?？紤]到現(xiàn)金流基本盤仍穩(wěn)，新一輪SLG+X產(chǎn)品周期釋放可期，AIToB商業(yè)化持續(xù)推進，維持“買入”評級。
風險提示：行業(yè)監(jiān)管政策邊際變化風險，游戲項目延期/表現(xiàn)不及預(yù)期風險，資產(chǎn)減值風險
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