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投資要點(diǎn)：
　　全年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，26Q1生物制品稅收變更壓力下增速超預(yù)期。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29.47億元（YoY+46.66%），歸母凈利潤(rùn)12.19億元，扣非歸母凈利潤(rùn)3.75億元。2026Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.48億元（YoY+14.76%），歸母凈利潤(rùn)1.27億元（YoY+16.15%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.27億元（YoY+15.72%）。2025年公司毛利率為70.33%（（YoY-3.57pct），歸母凈利率為41.36%（（YoY+43.49pct），扣非歸母凈利率為12.72%（（YoY+13.18pct）；2026Q1公司毛利率為71.62%（YoY+2.30pct），歸母凈利率為16.96%（YoY+0.20pct），扣非歸母凈利率為17.02%（（YoY+0.14pct）。2025年，公司銷售費(fèi)用率37.60%（（YoY-15.70pct），管理費(fèi)用率6.14%（YoY-2.87pct），研發(fā)費(fèi)用率5.67%（（YoY+0.73pct）；2026Q1公司銷售費(fèi)用率36.56%（（YoY2.06pct），管理費(fèi)用率8.56%（YoY-1.82pct），研發(fā)費(fèi)用率4.79%（YoY-0.99pct）。
　　胰島素類似物銷量大幅增長(zhǎng)，利拉魯肽快速放量。公司把握新一輪胰島素集采續(xù)標(biāo)帶來的戰(zhàn)略機(jī)遇，迅速推進(jìn)胰島素系列產(chǎn)品的醫(yī)院準(zhǔn)入與銷售放量。公司全系列胰島素產(chǎn)品以A類/A1類中選，總簽約量約4500萬支，較首輪集采實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。胰島素類似物全年銷量同比增幅超100%，公司人胰島素及胰島素類似物銷量市場(chǎng)份額繼續(xù)位列行業(yè)第二，僅次于諾和諾德；各類胰島素市場(chǎng)份額均實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提升，其中人胰島素市占率繼續(xù)攀升至45%以上，穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一；甘精胰島素市占率穩(wěn)步提升至15%以上；門冬系列胰島素市占率正迅速擴(kuò)大。GLP-1產(chǎn)品方面，公司利拉魯肽注射液2026Q1銷量同比增長(zhǎng)約60%，GLP-1業(yè)務(wù)有望成為公司第二增長(zhǎng)曲線。
　　海外增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，歐美注冊(cè)獲得里程碑突破。公司加速推進(jìn)多款產(chǎn)品的海外商業(yè)化進(jìn)程，依托穩(wěn)定可靠的產(chǎn)品質(zhì)量和不斷豐富的產(chǎn)品體系，積極拓展國(guó)際市場(chǎng)。2025年海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入2.03億元，同比增長(zhǎng)97%。胰島素產(chǎn)品方面，公司已與健友股份達(dá)成戰(zhàn)略合作，共同進(jìn)軍美國(guó)胰島素市場(chǎng)，其中門冬胰島素美國(guó)BLA獲FDA受理，歐盟MAA獲EMA受理，并已在印度尼西亞、多米尼加獲批上市；甘精胰島素在緬甸獲批上市。GLP-1產(chǎn)品方面，公司利拉魯肽注射液國(guó)內(nèi)已獲批上市，并與科興制藥合作加快推動(dòng)其在海外17個(gè)新興市場(chǎng)的注冊(cè)和申報(bào)進(jìn)程，目前已接受其中埃及衛(wèi)生部GMP現(xiàn)場(chǎng)審計(jì)、通過巴西GMP現(xiàn)場(chǎng)審計(jì)并已取得巴西GMP證書、獲哥倫比亞GMP證書，成功在秘魯獲批上市。
　　研發(fā)管線穩(wěn)步推進(jìn)，產(chǎn)品矩陣日益豐富。2026年2月，公司司美格魯肽生物類似物完成Pre-NDA申請(qǐng)，NDA申報(bào)工作全面推進(jìn)。公司與惠升生物已簽署《商業(yè)化合作協(xié)議》，取得其旗下德谷門冬雙胰島素注射液、德谷胰島素注射液在中國(guó)大陸地區(qū)的獨(dú)家商業(yè)化權(quán)益。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值：我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為5.69/6.54/7.55億元，對(duì)應(yīng)2026年5月12日收盤價(jià)，PE為31.2/27.1/23.5倍，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等。