>> 華泰證券-宏觀深度研究：效率提升引領(lǐng)中國“后地產(chǎn)”新周期-260514
| 上傳日期： |
2026/5/14 |
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| 格式： |
pdf 共49頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
?；埯?/a>,易峘,吳宛憶 |
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中國地產(chǎn)去杠桿進入第五年，各項指標初現(xiàn)企穩(wěn)跡象?；乜催^去5年，中國的經(jīng)濟增長動能、總需求構(gòu)成、居民資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)、企業(yè)盈利模式、金融資源分配、以及財政循環(huán)模式均發(fā)生了根本性的變化。雖然去杠桿伴隨陣痛，但系統(tǒng)復盤過去5年已完成的調(diào)整和再生，對判斷“后地產(chǎn)”時代中國經(jīng)濟的增長特征和可持續(xù)性意義深遠。我們認為，地產(chǎn)去杠桿帶來最劇烈的調(diào)整期已經(jīng)過去，目前地產(chǎn)市場出現(xiàn)早期企穩(wěn)回升跡象，而中國經(jīng)濟可能已經(jīng)開啟以生產(chǎn)力持續(xù)提升為基礎的新一輪溫和擴張周期。“后地產(chǎn)周期”的含義不僅在于地產(chǎn)對總需求增長和金融周期的拉動效應減弱，也意味著周期擴張動能可能不再被上一輪地產(chǎn)周期“換擋”拖累。在多重結(jié)構(gòu)性因素推動全球更大規(guī)模、更“耗材”的資本開支周期背景下，以效率提升為基石的新一輪人民幣資產(chǎn)重估周期或?qū)u入佳境（參見《更“耗材”的全球投資周期意味著什么？》，2026/1/19，《重估中國：走向縱深——2026中國宏觀展望》，2025/11/3）。
一、宏觀意義上的多個生產(chǎn)效率和投資回報率指標企穩(wěn)回升
中國的勞動生產(chǎn)率增長領(lǐng)先全球主要經(jīng)濟體。但2009年后，部分研究對中國（資本）投資邊際回報率一直持保留態(tài)度，疊加疫情和地產(chǎn)去杠桿周期下的周期性需求不足等因素，導致中國的全要素生產(chǎn)率在過去10余年中樞下移后、2020年后“再下臺階”。
本文系統(tǒng)性更新了中國的全要素生產(chǎn)率(TFP)、資本存量增長和增量資本產(chǎn)出率(ICOR)等衡量整個經(jīng)濟體和固定資產(chǎn)作為生產(chǎn)要素的回報效率指標，結(jié)論是中國整體效率、包括邊際投資效率均已經(jīng)筑底回升。尤其值得一提的是，在2009-2011年四萬億投資計劃后，真實資本存量持續(xù)15年明顯高于實際增加值(GDP)，意味著資本產(chǎn)出水平偏弱——這一趨勢也已開始逆轉(zhuǎn)，而增量資本產(chǎn)出水平開始回升。這對中國資產(chǎn)重估的持續(xù)性意義深遠。
二、地產(chǎn)去杠桿5年，中國經(jīng)濟完成了較為劇烈的結(jié)構(gòu)調(diào)整
多個維度的地產(chǎn)相關(guān)指標快速“正?；保杏迯蛣幽?。我們解構(gòu)了總產(chǎn)值、企業(yè)營收、資源消耗、廣義融資需求、市值蘊含的長期增長預期等多項指標——無論是絕對份額還是對增長的相對貢獻而言，地產(chǎn)以及地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的份額都在過去5年大幅萎縮，對大部分增長率指標的貢獻連年為負。從絕對份額看，地產(chǎn)占總產(chǎn)值、居民總資產(chǎn)、及社融比例均回到10年前、甚至更早的水平。地產(chǎn)鏈對企業(yè)和政府部門現(xiàn)金流的影響也大幅降低至金融危機后水平。但是，土地財政依賴度大幅下降，“后地產(chǎn)”財政收支機制尚待完善。
同時，以高端制造和現(xiàn)代服務業(yè)為代表的新經(jīng)濟引領(lǐng)作用全面上升。對總產(chǎn)值、企業(yè)收入和利潤分配、融資結(jié)構(gòu)、就業(yè)和居民資產(chǎn)變化、地方政府投資等多個維度的分析表明，新經(jīng)濟的引領(lǐng)作用明顯加強，與生產(chǎn)力提高相呼應。
三、關(guān)于中國經(jīng)濟周期的兩大悲觀共識仍有待修正
我們認為，①中國制造業(yè)供需不平衡的敘事已在2024年底-2025年間逆轉(zhuǎn)，PPI和企業(yè)盈利回升有持續(xù)性；②房產(chǎn)估值下修帶來的居民資產(chǎn)負債表調(diào)整初現(xiàn)曙光，穩(wěn)定現(xiàn)金流沉淀與股權(quán)估值回升拉動居民總資產(chǎn)重回擴張區(qū)間。
四、“中國要素”為AI革命提供豐厚土壤，生產(chǎn)力提升將繼續(xù)推動新周期擴張
中國豐厚的人力資源、領(lǐng)先的勞動生產(chǎn)力、較強競爭力的電力及制造業(yè)成本、高密度高韌性的供應鏈、超大規(guī)模市場的培育和消納能力以及豐富的落地場景都有助于推動AI產(chǎn)業(yè)鏈更快的發(fā)展、更新和落地。
風險提示：地緣沖突再度升級，能源沖擊超預期；外需波動。
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