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核心觀點(diǎn)
　　石腦油價(jià)格出現(xiàn)顯著分化：中東沖突持續(xù)已超過(guò)2個(gè)月，但對(duì)于國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，日常生活幾乎沒(méi)有受到影響。市場(chǎng)把這種理論預(yù)期與現(xiàn)實(shí)體驗(yàn)的錯(cuò)位解釋為產(chǎn)業(yè)鏈韌性，這種產(chǎn)業(yè)鏈韌性如此之強(qiáng)，以至于市場(chǎng)開(kāi)始懷疑中東沖突對(duì)于化工產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)欠襁€有沖擊。我們以石腦油的情況作為分析的突破口。首先，石腦油是化工生產(chǎn)的核心原料；其次，最近國(guó)內(nèi)外石腦油價(jià)格發(fā)生了顯著分化，這對(duì)于石腦油這種如此大宗的石化原料來(lái)說(shuō)是非常罕見(jiàn)的現(xiàn)象。我們認(rèn)為核心問(wèn)題應(yīng)當(dāng)發(fā)生在供給側(cè)。
　　從供給結(jié)構(gòu)看容錯(cuò)空間：國(guó)內(nèi)石腦油作為煉化中間產(chǎn)品，一般都自產(chǎn)自用，需要外購(gòu)石腦油作為原料的化工項(xiàng)目屈指可數(shù)。2025年，國(guó)內(nèi)石腦油表觀消費(fèi)的進(jìn)口依賴(lài)度僅17%，而且我們認(rèn)為這一數(shù)字還存在高估。反觀日本，過(guò)去多年石腦油消費(fèi)量中60%以上依賴(lài)進(jìn)口。更加雪上加霜的是日本的石腦油進(jìn)口來(lái)源結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)期以來(lái)主要依靠中東，以及亞洲周邊國(guó)家。日本既不想承擔(dān)回報(bào)率較低的煉油環(huán)節(jié)，又想維持回報(bào)較高的精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)，這種經(jīng)濟(jì)性?xún)?yōu)先的做法在安全性風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)，就演變成了將要重創(chuàng)、甚至摧毀化工產(chǎn)業(yè)的沖擊。
　　從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看調(diào)節(jié)空間：我國(guó)過(guò)去多年原油加工量保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，2025年相比2016年增長(zhǎng)約36%，達(dá)到7.38億噸。而且我國(guó)在原油加工量持續(xù)提升的過(guò)程中，仍保持各方向的均衡發(fā)展，且新能源車(chē)的占比已達(dá)到較高水平。中東沖突爆發(fā)后，我國(guó)即使煉廠(chǎng)開(kāi)工率下降，減少一些汽柴油產(chǎn)量，也不會(huì)出現(xiàn)社會(huì)穩(wěn)定運(yùn)行的問(wèn)題。同時(shí)，再停止成品油出口，適當(dāng)調(diào)節(jié)煉廠(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，就能較好保障石腦油供給。因此我國(guó)乙烯和PX的開(kāi)工率僅比今年2月沖突前小幅下降。而日本的原油加工量實(shí)際一直在根據(jù)國(guó)內(nèi)成品油需求量而下調(diào)。沖突爆發(fā)后，為了保障成品油供給，沒(méi)有余力增產(chǎn)石腦油，再疊加進(jìn)口的中斷，就出現(xiàn)了重大的生產(chǎn)問(wèn)題。
　　投資建議與投資標(biāo)的
　　我們認(rèn)為中東沖突和霍爾木茲海峽封鎖導(dǎo)致原油和石腦油外輸中斷，對(duì)于全球化工造成雙重打擊。而且以中日韓三國(guó)對(duì)比，石腦油在不同國(guó)家還有巨大的供應(yīng)穩(wěn)定性差異。過(guò)去所謂化工強(qiáng)國(guó)“上游小、下游大”的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，在安全性風(fēng)險(xiǎn)暴露的情況下，開(kāi)始受到嚴(yán)重沖擊，甚至可能影響長(zhǎng)期生存能力。
　　從投資角度看，海外占比較大的化工品表現(xiàn)出較好的價(jià)差彈性。結(jié)合我們的覆蓋情況，主要看好MDI與聚酯瓶片，相關(guān)標(biāo)的包括萬(wàn)華化學(xué)(600309，買(mǎi)入)、萬(wàn)凱新材(301216，買(mǎi)入)。同時(shí)，我們認(rèn)為本輪中東沖突，對(duì)于日本、歐洲等化工產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的沖擊可能比過(guò)去的危機(jī)都更加嚴(yán)峻。我國(guó)已具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，有望承接海外超預(yù)期需求增長(zhǎng)的精細(xì)化工龍頭企業(yè)也有望受益。相關(guān)標(biāo)的包括皇馬科技(603181，買(mǎi)入)、常青科技(603125，未評(píng)級(jí))、利安隆(300596，買(mǎi)入)等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　中東沖突局勢(shì)變化；需求不及預(yù)期；假設(shè)條件變化影響測(cè)算結(jié)果。