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事件：4月下旬，隔夜利率開始小幅上行；5月中旬，隔夜利率中樞從4月的1.2%，提高到1.25%；5月20日以來，隔夜利率進一步上行。
　　4月中國央行的超預期鴿派是股債雙牛的重要原因
　　對于股市，4月以來的上漲一方面是新科技產(chǎn)業(yè)趨勢，另一方面是流動性寬松。對于債市，我們在3月底、4月初提示2016年“資產(chǎn)荒”再現(xiàn)，特別是央行4月的超預期鴿派，使得債券中長端收益率快速下行。具體來看：在美伊沖突、油價大漲的背景下，全球主要國家央行均轉(zhuǎn)向鷹派，然而中國央行則是在4月明顯鴿派，隔夜資金利率較前期大幅下行至1.2%左右。中國央行的超預期鴿派，可能是4月中國“股債雙牛”的原因之一。
　　4月下旬以來，流動性出現(xiàn)邊際變化
　　4月下旬，隔夜利率開始小幅上行；5月中旬，隔夜利率中樞從4月的1.2%，提高到1.25%；5月20日以來，隔夜利率進一步上行?？碨HIBOR隔夜利率呈現(xiàn)同樣的邊際上行特征。
　　流動性出現(xiàn)這樣的邊際變化，首先要解釋4月流動性超預期寬松的原因。我們在報告《資金利率開始偏緊的原因》中指出，中國央行應對事件沖擊的操作慣例：如果出現(xiàn)沖擊性事件，為避免流動性風險，央行會階段性采用“流動性過量寬松”。例如，2019年5月的包商事件和2020年的永煤事件。這種流動性寬松往往持續(xù)時間1-2個月。隨著事件沖擊的影響減弱，央行會逐步提高資金利率到事件沖擊之前的水平。對于本次，隨著市場對美伊沖突的脫敏、對高油價的適應增強，資金利率或?qū)⒒氐?月之前的水平，我們預期隔夜利率或重回1.3%的中樞（2026年一季度），甚至1.3-1.5%（2025年下半年）。
　　債市當前10年以內(nèi)債券的擁擠度已經(jīng)超過2025年二季度貿(mào)易沖突之時
　　如果資金利率提高，中短端再次面臨倒掛壓力，則2026年以來債市的“資產(chǎn)荒”邏輯，可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。再結(jié)合央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告，罕見重提“期限錯配”（上一次是2016年），央行主管《金融時報》5月18日文章進一步強調(diào)，“非銀機構(gòu)過度加杠桿、期限錯配等行為也是引發(fā)風險的重要因素”，因此我們提示債市收益率上行風險。
　　銀行間的流動性收緊對股市的影響
　　通常情況下，銀行間的流動性收緊與股市關系不大：例如2013年下半年“錢荒”，2013年下半年是小盤股的牛市；2017年全年流動性緊縮，2017年大盤股牛市；2020年5-12月流動性緊縮，股市全面牛市。主要原因是，股市，最終取決于企業(yè)盈利、新產(chǎn)業(yè)趨勢，銀行間流動性是狹義流動性，與股市、實體經(jīng)濟的廣義流動性并無直接關聯(lián)。歷史上也出現(xiàn)過，股市因為狹義流動性收緊、導致的暫時性下跌：例如2016年12月中旬、2013年6月。現(xiàn)在重演那兩次的概率較低，因為那兩次的流動性緊縮是大幅緊縮（隔夜利率上行幾十甚至上百bp），而當前的流動性僅為邊際收緊（10bp-20bp）。并且那兩次流動性沖擊導致的下跌，事后看依然是買入機會。因此維持看好權(quán)益市場，同時警惕債市收益率上行風險。
　　風險提示：政策變化超預期；經(jīng)濟變化超預期。