>> 申萬(wàn)宏源-2026年1-4月點(diǎn)心債市場(chǎng)回顧及后續(xù)展望：國(guó)際化進(jìn)程提速，利差收窄中挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)-260522
| 上傳日期： |
2026/5/22 |
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| 格式： |
pdf 共42頁(yè) |
來源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃偉平,張晉源 |
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一級(jí)市場(chǎng)——供給放量、結(jié)構(gòu)分化、外資加速入場(chǎng)：
2026年1-4月點(diǎn)心債一級(jí)市場(chǎng)延續(xù)高景氣，發(fā)行6112億元、凈融資1782億元，同比分別增加1204億元和990億元；節(jié)奏上1-3月持續(xù)提速、3月達(dá)2019億元單月峰值，4月受季節(jié)性及離岸央票/國(guó)債空窗期影響有所退坡。結(jié)構(gòu)上金融類點(diǎn)心債（尤其同業(yè)存單）貢獻(xiàn)主要增量，同業(yè)存單發(fā)行2660億元、凈融資989億元，外資金融機(jī)構(gòu)發(fā)行顯著攀升，前十大非存單金融債發(fā)行機(jī)構(gòu)中八家為外資。
與此同時(shí)，大陸以外發(fā)行主體占比首次突破20%，美國(guó)、英國(guó)、印尼、香港、法國(guó)為主要外資來源地，合計(jì)貢獻(xiàn)約15%份額，人民幣國(guó)際化推進(jìn)與融資成本優(yōu)勢(shì)為外資入場(chǎng)主因。城投點(diǎn)心債凈融資轉(zhuǎn)負(fù)至-575億元，化債及監(jiān)管收緊下以借新還舊為主；TMT及產(chǎn)業(yè)債凈供給增量有限，京東、快手首發(fā)但外資產(chǎn)業(yè)主體尚未放量，產(chǎn)業(yè)債尚未成為有效補(bǔ)充。
二級(jí)市場(chǎng)——收益率下行、利差收窄、指數(shù)表現(xiàn)占優(yōu)：
2026年1-4月點(diǎn)心債二級(jí)市場(chǎng)收益率中樞下移，3Y離岸國(guó)債較年初下行22BP至1.34%，呈現(xiàn)低位窄幅震蕩、中樞緩步下移；年初受離岸流動(dòng)性寬松影響利率走低，4月后下行幅度小于在岸，境內(nèi)外利差被動(dòng)小幅走闊至10BP附近。各板塊利差壓降節(jié)奏分化，中資TMT民企及香港公營(yíng)機(jī)構(gòu)收益率壓降10-20BP，靜態(tài)利差仍超50BP；外資金融機(jī)構(gòu)債利差尚存約40BP；超主權(quán)機(jī)構(gòu)利差壓縮最為充分，較同期限國(guó)開債僅7.21BP。
從指數(shù)表現(xiàn)看，2026年1-4月彭博點(diǎn)心債指數(shù)持有收益率1.22%，顯著優(yōu)于境內(nèi)可比債券（0.83%），主因投資級(jí)信用債靜態(tài)票息達(dá)2.53%的系統(tǒng)性票息優(yōu)勢(shì)。歷史表現(xiàn)呈現(xiàn)“高波動(dòng)、低回撤”特征，隨著南向通持續(xù)擴(kuò)容，這一運(yùn)行特征有望延續(xù)。
存量格局：規(guī)模超2.5萬(wàn)億，利差收窄但結(jié)構(gòu)性空間猶存：
截至2026年4月末，點(diǎn)心債存量規(guī)模達(dá)2.51萬(wàn)億元，信用債、利率債、存單占比約2:1:1，剩余期限集中于5年以內(nèi)。境內(nèi)外利差進(jìn)一步壓縮：1-3年期離岸-在岸國(guó)債利差僅剩10BP左右，投資級(jí)信用債利差收窄至20-40BP區(qū)間；但超主權(quán)機(jī)構(gòu)、外資金融債及部分TMT債仍存挖掘空間，離岸地方政府債、外國(guó)政府債超額利差仍在25BP以上。
供需邊際變化：
供給邊際變化：主權(quán)首發(fā)、歐美大行加碼、中資產(chǎn)業(yè)試水。2026年以來供給動(dòng)能加速切換。主權(quán)債方面，葡萄牙成為歐元區(qū)首個(gè)發(fā)行點(diǎn)心債的主權(quán)國(guó)家，法國(guó)開發(fā)署等次主權(quán)機(jī)構(gòu)相繼入場(chǎng)；外資金融機(jī)構(gòu)方面，高盛、美國(guó)銀行、巴克萊、荷蘭銀行等歐美大行持續(xù)加碼，年內(nèi)前十大非存單金融債發(fā)行機(jī)構(gòu)中八家為外資；中資產(chǎn)業(yè)方面，京東首發(fā)100億元、快手首發(fā)35億元、中海油服發(fā)行50億元，科技與能源企業(yè)試水意愿增強(qiáng)。整體看，供給正從傳統(tǒng)中資金融/城投向“主權(quán)+外資+產(chǎn)業(yè)”三極切換。
需求邊際變化：南向通擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)增量，但國(guó)際化資金參與有限。截至2026年3月末，南向通直連托管規(guī)模近8000億元，較擴(kuò)容前上行2625億元；2026年1-4月CMU人民幣債券月均成交量達(dá)2986億元，同比上行近90%，境內(nèi)非銀機(jī)構(gòu)成為增量主力。但一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)中亞洲投資者占比普遍不低于88%，銀行類資金占比60%-98%，歐洲、中東、非洲資金不超過12%，顯示國(guó)際化資金參與仍處低位。
后續(xù)展望：三股動(dòng)能支撐供給放量，利差收窄斜率放緩
展望后續(xù)，供給端三股動(dòng)能將持續(xù)釋放：1）中資企業(yè)美元債到期滾續(xù)帶來的替代融資需求（2028年前到期超3000億美元）；2）歐美大行基于中美利差倒掛的成本套利驅(qū)動(dòng)；3）離岸國(guó)債及港府債常態(tài)化發(fā)行夯實(shí)收益率曲線。需求端，南向通擴(kuò)容趨勢(shì)明確，但境內(nèi)資金已較充分定價(jià)，利差進(jìn)一步壓降空間有限，后續(xù)走勢(shì)取決于離岸流動(dòng)性（CNHHIBOR）及人民幣匯率穩(wěn)定性，整體判斷利差繼續(xù)收窄但斜率放緩，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)存在于外資銀行債、部分TMT債及離岸地方政府債。
可投范圍：南向通直連模式下約1.6萬(wàn)億元：
當(dāng)前南向通直連托管模式限定于CMU托管債券，存量點(diǎn)心債中CMU托管規(guī)模約1.62萬(wàn)億元，占比約65%，實(shí)際可投范圍雖受限但仍具較大選擇空間。后續(xù)隨著非CMU托管債券（如葡萄牙主權(quán)債、歐清/明訊清算的XS券）通過二次掛牌或托管互聯(lián)納入，可投池有望進(jìn)一步擴(kuò)大。
政府債配置：聚焦離岸地方政府債與外國(guó)政府債：
點(diǎn)心政府債超額利差主要集中于離岸地方政府債和外國(guó)政府債，兩者較境內(nèi)相似債券利差中位數(shù)均在25BP以上。具體可關(guān)注3-5Y韓國(guó)產(chǎn)業(yè)銀行及離岸地方政府債；對(duì)印尼主權(quán)債需審慎，其評(píng)級(jí)展望已下調(diào)至負(fù)面。當(dāng)前1-3Y離岸地方政府債性價(jià)比較高，長(zhǎng)端可關(guān)注香港政府債（15-20Y收益率2.58%，較同期限國(guó)債利差60BP）。
信用債配置：外資金融債為主，TMT及中資產(chǎn)業(yè)債為輔
外資金融債是當(dāng)前點(diǎn)心信用債最核心的挖掘方向，重點(diǎn)關(guān)注G-SIBS主體（高盛、摩根士丹利、渣打、摩根大通、荷蘭國(guó)際集團(tuán)），存量規(guī)模約507億元，期限集中于3-5Y，利差尚存40BP左右空間。TMT債方面，快手5年期點(diǎn)心債（收益率2.24%）可適度關(guān)注，需規(guī)避評(píng)級(jí)展望負(fù)面的主體。中資產(chǎn)業(yè)債選擇有限，可關(guān)注央國(guó)企子公
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