>> 申萬宏源-從匯率升值角度看本輪債市利多行情-260517
| 上傳日期： |
2026/5/18 |
大?。?/td>
| 1193KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
-- |
作者： |
黃偉平,欒強 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
弱信貸+匯率強勢聯(lián)動，盡管央行持續(xù)回籠，但寬松態(tài)勢延續(xù)。年初以來，資金寬松的格局持續(xù)堅挺，除了信貸需求偏弱外，匯率升值可能是助推因素之一。2026年以來的一個突出的現(xiàn)象是：人民幣匯率與銀行間資金利率、短債收益率的相關(guān)性顯著增強，短債利率持續(xù)的顯著低于政策利率。結(jié)售匯帶來的銀行外匯資產(chǎn)增加，強化了銀行體系直接影響流動性水平的能力。企業(yè)貿(mào)易順差所得外匯規(guī)模較大，在商業(yè)銀行兌換為人民幣存款后，商業(yè)銀行可以接下來將外匯資產(chǎn)向央行置換為準備金，進而推動流動性寬松。這種“結(jié)匯創(chuàng)造”的存款近乎零成本，且不經(jīng)過央行的主動投放體系，直接影響銀行間市場流動性。本輪人民幣升值的特點在于全面性，后續(xù)人民幣或在較長時期維持強勢。本輪人民幣匯率升值的特點在于，不僅僅人民幣對美元升值，而且人民幣對一籃子貨幣都呈現(xiàn)升值態(tài)勢。
人民幣升值對國內(nèi)流動性的影響路徑，通過三個緊密銜接的鏈條實現(xiàn)。
第一，從貿(mào)易順差到銀行負債端擴張。企業(yè)出口獲得外匯后，在商業(yè)銀行進行結(jié)匯，直接轉(zhuǎn)化為人民幣存款。這為銀行體系注入了較多的低成本穩(wěn)定負債。
第二，從銀行結(jié)售匯到基礎(chǔ)貨幣被動投放。商業(yè)銀行在積累外匯頭寸后可以通過央行形成“外匯占款”的投放，這一過程近似于一次“降準”。在人民幣升值預(yù)期下，商業(yè)銀行結(jié)匯意愿更強，進一步強化了這一渠道的流動性創(chuàng)造能力。
第三，人民幣升值背景下，商業(yè)銀行對流動性創(chuàng)造機制的邊際影響增大。第一，觀察人民幣升值預(yù)期和升值幅度，這一因素會強化實體部門的結(jié)匯意愿，增加商業(yè)銀行資產(chǎn)端的外匯資產(chǎn)。第二，觀察結(jié)售匯的速度與外匯占款變化，這意味著商業(yè)銀行的外匯資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)闇蕚浣鸬那闆r。第三，觀察央行貨幣政策的態(tài)度，適度寬松基調(diào)延續(xù)的背景下，預(yù)計流動性自發(fā)寬松的格局可能延續(xù)。
債券市場面臨的結(jié)構(gòu)分化與博弈格局。
資金與短債面臨確定性的利好。當DR001持續(xù)在低于OMO的區(qū)間運行，且銀行的綜合負債成本因低息結(jié)匯存款而下移時，短債收益率的下限進一步打開。
長債可能面臨較為復(fù)雜的博弈格局，多空力量交織或意味著長久期資產(chǎn)呈現(xiàn)出勝率高+賠率窄的特征。資產(chǎn)荒+資金多，債市仍在利多通道?；久鏈睾托迯?fù)，信貸偏弱的背景下，資產(chǎn)荒仍在延續(xù)。與此同時，規(guī)模較大的低成本資金仍然需要尋找配置標的，這對債市利多提供了底層邏輯支撐。關(guān)注政府債供給高峰階段，可能出現(xiàn)的脈沖式回調(diào)。對于銀行等配置盤而言，負債寬裕、入市較早等優(yōu)勢特征意味著，當前階段有一定的止盈傾向。若后續(xù)政府債供給高峰帶來債市短暫回調(diào)，可能會看到配置盤買債力量的再度增強。交易盤買債較為擁擠，債市短期或多震蕩。對于資管機構(gòu)等交易盤而言，盡管資金價格不高，但權(quán)益市場擾動、久期策略擁擠等因素影響下，可能經(jīng)歷一段時間的糾結(jié)，期間債市或多呈現(xiàn)震蕩特征。
從央行穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)市場的角度出發(fā)，或延續(xù)適度寬松基調(diào)。若緩解匯率升值對出口的影響，則降息必要性抬升，但當前資金環(huán)境對降息訴求并不高；若轉(zhuǎn)而收緊流動性，可能影響不明顯，畢竟銀行仍有較為充裕的外匯資產(chǎn)，而且，外部地緣環(huán)境不確定性、內(nèi)部穩(wěn)經(jīng)濟訴求下，主動收緊流動性的概率可能并不高。
存貸差走闊+人民幣匯率升值，利多延續(xù)。近期社融數(shù)據(jù)進一步表明，實體融資不強、經(jīng)濟階段性放緩，寬信用政策的傳導(dǎo)見效仍需時日，短期內(nèi)基本面對債市仍是支撐。其次，存款增速高于貸款增速，存貸差偏高環(huán)境下，銀行體系面臨資產(chǎn)荒壓力。再次，外貿(mào)景氣度高、人民幣匯率升值預(yù)期的總和影響下，結(jié)售匯和新增外匯占款或?qū)Y金寬松帶來利好。對債市而言，只要寬松邏輯仍在，市場會選擇阻力最小的方向去交易，可能呈現(xiàn)輪動特征。策略上，建議啞鈴型組合，關(guān)注流動性較好的長端、超長端利率債，以及3-5年高流動性信用債。
風險提示：宏觀調(diào)控力度、金融監(jiān)管、市場風險偏好、海外環(huán)境變化超預(yù)期。
|
|
