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浦銀國(guó)際觀點(diǎn)：考慮到中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)依然較為激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境以及Nike短期戰(zhàn)略調(diào)整可能帶來(lái)的負(fù)面影響，管理層保守預(yù)計(jì)FY27凈利潤(rùn)同比持平，凈利率同比提升，這意味著收入同比小幅下降。我們認(rèn)為，Nike中國(guó)區(qū)積極的戰(zhàn)略調(diào)整有助于Nike中長(zhǎng)期零售折扣改善和品牌力提升，從而驅(qū)動(dòng)滔搏整體收入在FY28重回正增長(zhǎng)。滔搏FY26的業(yè)績(jī)證明了公司在面臨復(fù)雜的行業(yè)環(huán)境時(shí)，依然能夠通過(guò)全域化運(yùn)營(yíng)來(lái)提質(zhì)增效，從而維持凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的穩(wěn)定，進(jìn)而維持其在消費(fèi)行業(yè)頂尖的股息率。這也將為滔搏的股價(jià)提供強(qiáng)有力支撐。
　　全域化運(yùn)營(yíng)是滔搏維持業(yè)績(jī)穩(wěn)定的關(guān)鍵：在凈關(guān)660家門(mén)店（占總店數(shù)13.1%）的情況下，滔搏FY26的零售收入同比僅下降2.7%，暗示FY26的平均店效同比增長(zhǎng)15%左右。管理層表示FY26直營(yíng)線上零售收入同比增長(zhǎng)雙位數(shù)，意味著純線下的零售收入同比下降也接近雙位數(shù)。由此可見(jiàn)，滔搏平均單店店效的大幅提升主要?dú)w功于公司在FY26進(jìn)一步深化了全域化運(yùn)營(yíng)的能力，通過(guò)私域引流及基于場(chǎng)景特色的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，有效彌補(bǔ)了線下客流不足對(duì)零售收入的影響。另外，平均單店店效增長(zhǎng)所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)以及線上收入占比的提升將同時(shí)驅(qū)動(dòng)門(mén)店整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的提升。
　　FY27毛利率有不確定性，但降本增效仍有空間：管理層表示FY27至今的零售折扣同比加深，且加深幅度與2HFY26一致，但低于1HFY26?？紤]到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)依然激烈且行業(yè)庫(kù)存水平依然較高，我們預(yù)測(cè)公司FY27的零售折扣以及毛利率可能繼續(xù)承壓。然而，我們認(rèn)為公司FY27依然有降本增效的空間。管理層預(yù)計(jì)公司FY27將繼續(xù)關(guān)閉低效店，但凈關(guān)店數(shù)將少于FY26。這有望幫助公司進(jìn)一步降低FY27的租金費(fèi)用率（包括經(jīng)營(yíng)租賃租金和使用權(quán)資產(chǎn)折舊）。另外，公司數(shù)智化和AI能力的構(gòu)建有望在門(mén)店以及中后臺(tái)提升運(yùn)營(yíng)效率，從而幫助費(fèi)率的下降。
　　Nike在中長(zhǎng)期依然扮演滔搏業(yè)績(jī)改善的催化劑：Nike近期較為激進(jìn)的運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整（包括減少發(fā)貨、減小折扣力度、聚焦新品售罄率等）短期可能對(duì)Nike的終端需求帶來(lái)負(fù)面影響。然而，我們認(rèn)為Nike新戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)有望在FY27下半年帶動(dòng)滔搏整體零售折扣趨勢(shì)的邊際改善以及新品占比的提升。長(zhǎng)期來(lái)看，Nike中國(guó)區(qū)價(jià)盤(pán)的恢復(fù)以及其本土化戰(zhàn)略的落地有望在FY28助力Nike在大中華區(qū)品牌力的提升，從而帶動(dòng)滔搏收入趨勢(shì)的改善。
　　高股息屬性持續(xù)深化，維持滔搏“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)：當(dāng)市場(chǎng)質(zhì)疑滔搏是否能維持FY25135%的派息比例的時(shí)候，公司在FY26再次通過(guò)派發(fā)特別股息將派息比例提升至137%。這不僅使滔搏FY26的股息率提升至11%以上，也進(jìn)一步鞏固了滔搏在投資者心中高股息的屬性。面臨疲弱的行業(yè)需求以及激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，滔搏在FY26基本完成了公司年初給出的業(yè)績(jī)指引，這在很大程度上提升了滔搏FY27業(yè)績(jī)的確定性。我們維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至3.44港元（15xCY26EP/E）。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：（1）整體行業(yè)需求放緩；（2）高端運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。唬?）公司運(yùn)營(yíng)效率改革效果低于預(yù)期。