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我們在5月下旬開始提示“警惕銀行間流動性的收緊風險”
　　近期SHIBOR隔夜利率已經提高到1.38%，不僅顯著高于4月的隔夜利率，而且高于2、3月的隔夜利率的最高點。此外還應該注意，隔夜利率存在較為明顯的季節(jié)性規(guī)律：月初較低，月中上行，月末最高。月初就已經提高到1.38%，根據(jù)季節(jié)性規(guī)律推測，6月全月隔夜利率區(qū)間或在1.3-1.5%，中樞或在1.4%左右，即7天OMO利率。也就是落實央行明確表示的“隔夜利率在政策利率水平附近運行”，隔夜利率就是DR001，政策利率就是7天OMO利率。
　　市場對4月資金利率下行至1.2%的解釋存在偏誤
　　市場主流觀點對4月資金利率下行，有三種解釋：
　　第一種市場的解釋：存款增加
　　存在的偏誤：歷史上看，存款與資金的關系非常不穩(wěn)定，基本可以說“無相關性”經常出現(xiàn)存款增速下降，資金反而寬松；或者存款增速上升，資金反而收緊。
　　第二種市場的解釋：貸款下降
　　存在的偏誤：貸款與資金利率相關性要更好一些，但本質是貸款——實體經濟——央行。歷史上也常見貸款方向與資金方向背離。2025年初，貸款增速下行，但資金緊縮；下半年貸款大幅下行，而資金基本穩(wěn)定。
　　第三種市場的解釋：外匯占款流入
　　存在的偏誤：無論是看代客結匯，還是央行外匯占款，都難以得出與資金面強相關。盡管外匯占款投放，但是買斷式渠道等回籠，應該合計起來看，不能說因為外匯占款投放，所以資金面就要寬松；更極端的案例可以參考2007年，外匯占款天量流入，但資金利率大幅上行。
　　4月資金利率下行的解釋
　　我們在之前報告中已經講過多次：中國央行有一種操作慣例，如果出現(xiàn)沖擊性事件，為避免流動性風險，央行會階段性采用“流動性過量寬松”。例如，2019年5月的包商事件和2020年的永煤事件。這種流動性過量寬松，往往持續(xù)時間1-2個月。本次為應對美伊沖突，流動性在3月中下旬開始超季節(jié)性寬松，4月進一步大幅寬松；隨著事件沖擊的鈍化（并不需要事件消失），資金利率或回升至1.4%附近。
　　DR001重回1.4%的中樞對債市的影響
　　本輪“資產荒”的起點是2026年初的存單利率下行，當時正好是隔夜利率相較2025年下臺階。如果資金利率回到2025年7-11月水平（隔夜1.4%中樞），那么本輪“資產荒”的邏輯從根本上就出現(xiàn)偏誤，需要討論存單利率是否也需要相應回升。如果資金、短端收益率均上行，長端也會相應上行，因此我們繼續(xù)提示債市調整風險。
　　風險提示：政策變化超預期；經濟變化超預期。