>> 華創(chuàng)證券-保險行業(yè)深度研究報告：尋找壽險估值錨，PEV是否失效？-260612
| 上傳日期： |
2026/6/12 |
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| 3578KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
徐康,陳海椰 |
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當(dāng)前壽險估值為什么便宜？PEV估值影響因素主要在于：（1）利率中樞：低利率環(huán)境下凈投資收益承壓的PEV估值折價的核心因素，本質(zhì)是投資收益率假設(shè)或不成立導(dǎo)致的EV置信度受損。（2）NBV增速：政策退坡后NBV增速持續(xù)性或受一定挑戰(zhàn)，但我們認(rèn)為分紅險有“固收+”屬性與增值服務(wù)加成，預(yù)計新單有望維持正增。（3）權(quán)益資產(chǎn)超額回報能力：歷史走勢來看保險板塊與大盤行情共振，4月以來權(quán)益回暖但保險或受短期資金面影響未有明顯抬頭，我們預(yù)計后續(xù)籌碼出盡后，權(quán)益利好或有望助推保險“補(bǔ)漲”。
權(quán)益資產(chǎn)是否取代利率走勢判斷成為核心的影響因素？否。一方面，近十年凈投資收益率貢獻(xiàn)度達(dá)九成以上；另一方面，2024年9月以來長牛助推保險行情，但PEV估值依舊未越過1x頂，體現(xiàn)利率掣肘。權(quán)益對估值的影響，一階段體現(xiàn)在當(dāng)期利潤預(yù)期上，影響靜態(tài)PEV估值；上漲二階段則是通過影響長期投資收益預(yù)期抬升估值，體現(xiàn)對部分險企投管能力的超額定價。此外，PE估值法受會計計量選擇差異影響，同業(yè)EPS失去可比性。PB估值法雖然不受上述影響，但低估了存量保單未來價值，且ROE在新準(zhǔn)則下亦有可比性瑕疵。
壽險利潤拆解：利源三差與財報、EV體系的勾稽關(guān)系。利源三差是保單設(shè)計的目標(biāo)利潤結(jié)構(gòu)，財報反映當(dāng)期經(jīng)營情況，內(nèi)含價值從全生命周期解釋利潤的釋放節(jié)奏。保單簽發(fā)銷售后形成CSM，CSM攤銷和運(yùn)營偏差構(gòu)成保險服務(wù)業(yè)績的核心內(nèi)容，投資服務(wù)業(yè)績反映資產(chǎn)端當(dāng)期扣除負(fù)債資金成本后為公司創(chuàng)造的利潤；而EV將這些會計期間的碎片整合為全生命周期的價值圖景，并通過EV變動分析解釋價值變化的驅(qū)動因素。
PEV估值的適用性：（1）內(nèi)含價值體系更完整地刻畫壽險跨周期商業(yè)運(yùn)營模式。（2）EV反映公司“清算價值”，NBV增速體現(xiàn)EV成長性，指引PEV估值。（3）PEV估值倍數(shù)體現(xiàn)市場對EV的認(rèn)可程度，以及NBV成長性定價。
PEV與P/（B+CSM）對比：對比ANW與凈資產(chǎn)，新準(zhǔn)則下后者或更具客觀性；但VIF與CSM相比，前者是面向股東價值的經(jīng)濟(jì)視角，后者是面向履約義務(wù)的會計視角。綜合來看PEV估值法或更勝一籌，核心在于經(jīng)濟(jì)語言對壽險長周期商業(yè)模式更為準(zhǔn)確的表達(dá)，在長期價值判斷上或更具“錨”屬性。
如何定價估值合理區(qū)間？廣義回報率（綜合投資收益率與VIF打平收益率的差值）是解釋PEV估值的核心因素之一，2018年開始廣義回報率均值持續(xù)下降，2018-2022年P(guān)EV估值亦持續(xù)下行。2023-2025年期間二者背離，PEV估值主要受綜合投資收益率與NBV驅(qū)動。歷史數(shù)據(jù)實證顯示，廣義回報率、NBV增速、綜合投資收益率、市占率等均對PEV估值顯著影響。
投資建議：當(dāng)前壽險板塊顯著被低估，短期主要受資金面影響，中長期來看市場或?qū)τ陔U企“利差損”存在預(yù)期差，PEV隱含的投資收益率過度悲觀。假設(shè)利率趨勢維持當(dāng)前區(qū)間窄幅波動，壽險盈利能力在未來三年內(nèi)或有望筑底回升，驅(qū)動估值上行。壽險板塊當(dāng)前可攻可守，低估值奠定安全邊際，權(quán)益市場上漲效應(yīng)尚待釋放彈性。結(jié)合估值與標(biāo)的屬性，我們短期首推中國人壽，中長期看建議布局中國太保、中國平安。
風(fēng)險提示：利率下行、權(quán)益波動、政策變動、轉(zhuǎn)型不及預(yù)期、模型測算誤差
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