>> 廣發(fā)證券-科技對利率脫敏的先決條件：基于久期-凸性模型的探討-260621
| 上傳日期： |
2026/6/21 |
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| 2308KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊,陳禮清 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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從大類資產(chǎn)視角看，任何資產(chǎn)都有“久期”屬性，本質(zhì)上是未來現(xiàn)金流在時(shí)間維度上的分布特征，可以理解為資產(chǎn)對利率的敏感度。任何資產(chǎn)的現(xiàn)值均可以理解為三個(gè)維度匯總：未來預(yù)期現(xiàn)金流多寡、貼現(xiàn)率大小、現(xiàn)金流對貼現(xiàn)率的敏感度。一般理解長久期股票通常對應(yīng)成長股，短久期對應(yīng)價(jià)值股。然而，久期與成長/價(jià)值風(fēng)格僅具統(tǒng)計(jì)相關(guān)性，本質(zhì)隸屬兩個(gè)獨(dú)立概念。若高成長資產(chǎn)近端現(xiàn)金流確定性提升，則傳統(tǒng)意義上的成長股也可階段性享受“久期縮短溢價(jià)”；反之，價(jià)值股若因資本開支消耗現(xiàn)金流或盈利穩(wěn)定性下降，則邊際受損于“久期拉長折價(jià)”。這實(shí)質(zhì)上是久期時(shí)變性的體現(xiàn)，而這一時(shí)變可以通過計(jì)算“凸性”得到，正凸性賦予資產(chǎn)面對利率變化時(shí)"漲多跌少"的非線性保護(hù)。本報(bào)告旨在運(yùn)用"久期-凸性"框架，探討美股科技股對利率脫敏的先決條件。
傳統(tǒng)意義上，“久期與凸性”的概念主要針對于固收類的資產(chǎn)，但實(shí)質(zhì)上可以理解為一切資產(chǎn)對利率的敏感度。任何資產(chǎn)，無論是否生息或含權(quán)，當(dāng)前的內(nèi)在價(jià)值都可以理解為“近端、遠(yuǎn)端”兩個(gè)時(shí)間維度的未來價(jià)值折現(xiàn)。美股存在“短久期溢價(jià)、長久期折價(jià)”現(xiàn)象。Dechow et al. (2004)與Weber(2018)的研究均表明平均而言，長久期股票對應(yīng)低B/M（即賬面市值比較小，股價(jià)遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)，對應(yīng)成長股），短久期股票對應(yīng)高B/M（即賬面市值比較大，股價(jià)接近或低于凈資產(chǎn)，對應(yīng)價(jià)值股）。
我們認(rèn)為久期與“成長、價(jià)值”風(fēng)格僅具備統(tǒng)計(jì)相關(guān)性，本質(zhì)上隸屬兩個(gè)獨(dú)立概念。如果某一類高成長資產(chǎn)的近端即期現(xiàn)金流確定性提升（長協(xié)鎖定或業(yè)績兌現(xiàn)），則回報(bào)流的時(shí)間分布更均衡，對高利率的免疫力就有所提升。該情境下，傳統(tǒng)意義上的成長股階段性享受了“久期縮短的溢價(jià)”。
相反，如果價(jià)值/紅利/周期股出現(xiàn)Capex消耗現(xiàn)金流或者盈利穩(wěn)定性下降，則回報(bào)流時(shí)間分布中的近端權(quán)重下降，則對高利率的免疫力就會(huì)下降。該情境下，傳統(tǒng)意義上的價(jià)值/紅利/周期股則邊際受損于“久期拉長的折價(jià)”。表面上，這是成長與價(jià)值邊際的模糊化，而實(shí)質(zhì)上，這是久期時(shí)變性的體現(xiàn)。久期時(shí)變性的觀察抓手或是“凸性”。因?yàn)榫闷谑莾r(jià)格對貼現(xiàn)率的敏感度，是“價(jià)格——收益率曲線”的斜率，而“凸性”是價(jià)格對貼現(xiàn)率敏感度的變化，是“價(jià)格——收益率曲線”的曲度。正凸性是一種正向緩沖保護(hù)，量化資產(chǎn)價(jià)格相對貼現(xiàn)率“漲多跌少”的非線性、非對稱程度。正凸性資產(chǎn)在面對利率下行時(shí)，漲得比單純久期預(yù)測的多，而利率上行時(shí)，跌得比單純久期預(yù)測的少。
在前期報(bào)告《基于久期與凸性量化黃金空間》中，我們在2022年即認(rèn)為黃金與美債實(shí)際利率并非徹底背離，而是久期出現(xiàn)了時(shí)變。黃金與利率之間存在“正凸性”特征，中長期去美元敘事催升了“凸性”放大，最終形成黃金定價(jià)與利率的“非線性”漲多跌少關(guān)聯(lián)。2026年以來，伴隨著黃金中長期催化降溫，黃金重新回歸實(shí)際利率框架，這本質(zhì)上也是久期拉長、正凸性回落、“非線性”程度走平的表現(xiàn)。
關(guān)于美股，我們在前期報(bào)告《重設(shè)相關(guān)錨，布局下階段：2025年中期大類資產(chǎn)展望》中已指出，在近兩年AI科技革命的引領(lǐng)下，全球大類資產(chǎn)中的標(biāo)普500開始具備一定凸性特征，即對經(jīng)濟(jì)利率風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)鈍化。
首先來看美股科技股久期與凸性的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。本文延續(xù)聯(lián)立方程法（詳見《基于久期與凸性量化黃金空間》），結(jié)果顯示，納指100凸性從2014年的-1256升至2024-2025年的2530，正凸性有效抑制了利率與納指的聯(lián)動(dòng)。2012-2017年負(fù)凸性期，兩者滾動(dòng)相關(guān)穩(wěn)定在+0.40以上；2018年凸性首度轉(zhuǎn)正后脫敏現(xiàn)象逐步形成。2026年以來，科技股久期自年初18.5年先升至20.3年后回落至16.02年，凸性降至894。久期縮短使線性敏感度下降，但同時(shí)凸性正向保護(hù)邊際遞減。簡單理解，納指與利率關(guān)系由“強(qiáng)脫敏”轉(zhuǎn)為“溫和脫敏”。按最新參數(shù)，利率升/降100BP對應(yīng)納指跌11.6%、漲20.5%。
對比納指100對數(shù)價(jià)格與美債利率關(guān)系，可以看到在2006-2016年期間，兩者呈現(xiàn)明顯線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，2017-2026年期間，線性負(fù)相關(guān)轉(zhuǎn)為正凸性負(fù)相關(guān)，考慮了利率變動(dòng)平方項(xiàng)后，利率對股價(jià)的解釋力度提升至58%。
凸性從2014年的1256（負(fù)凸性）升至2024–2025年的2530（強(qiáng)正凸性，即利率上行時(shí)跌幅被緩沖）。結(jié)合納指100與10年期美債利率的60個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)來看，正凸性抑制了利率與納指的聯(lián)動(dòng)，負(fù)凸性則起到了放大作用。2012–2017年是負(fù)凸性典型期（均值1,200至1,535），對應(yīng)的滾動(dòng)相關(guān)穩(wěn)定在+0.40至+0.43的區(qū)間，該六年期間納指幾乎完美地扮演了“利率敏感型資產(chǎn)”的角色。
2016年初凸性觸底回升，2018年凸性首次從負(fù)值轉(zhuǎn)正（+185），滾動(dòng)相關(guān)隨即從+0.32降至+0.26，之后一路下滑。2019–2020年凸性持續(xù)上升（+845→+1,357），滾動(dòng)相關(guān)從+0.30降至+0.23，脫敏的現(xiàn)象在凸性轉(zhuǎn)正后逐漸形成。
2026年以來，美股科技股的久期與凸性均先升后降。久期自年初的18.5升至2月的20.3，再回落至6月的16.02年，而凸性自5月的1228降至894，仍處于歷史中高保護(hù)
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