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2025年下半年的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)特征：
　　 2025Q3：權(quán)益市場(chǎng)科創(chuàng)指數(shù)大漲、債券市場(chǎng)調(diào)整；與此同時(shí)轉(zhuǎn)債價(jià)格與估值合適，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)顯著上漲；
　　2025Q4：權(quán)益市場(chǎng)震蕩結(jié)構(gòu)性行情、債券市場(chǎng)震蕩；轉(zhuǎn)債價(jià)格與估值階段性新高，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)小幅上漲；
　　2026年上半年的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)特征：
　　2025年12月~2026年2月，權(quán)益春季躁動(dòng)大幅上漲、債券市場(chǎng)整體下行；雖然轉(zhuǎn)債價(jià)格和估值處在高位，但中證轉(zhuǎn)債指數(shù)依舊大幅上漲；具體來(lái)看權(quán)益市場(chǎng)從2025年12月中旬開(kāi)始啟動(dòng)春季躁動(dòng)行情，期間各類(lèi)指數(shù)均顯著上漲，其中微盤(pán)、中證500等中小盤(pán)指數(shù)領(lǐng)漲，周期類(lèi)行業(yè)指數(shù)領(lǐng)漲；而債券市場(chǎng)繼續(xù)下行。其中中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲8.74%；
　　2026年3月~2026年5月，權(quán)益市場(chǎng)大幅回撤，而后大盤(pán)震蕩，結(jié)構(gòu)分化；債券市場(chǎng)走強(qiáng)；轉(zhuǎn)債價(jià)格高位回落，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)相對(duì)權(quán)益、債券市場(chǎng)雙弱，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)震蕩下行。3月調(diào)整結(jié)束后，4、5月權(quán)益市場(chǎng)繼續(xù)回到AI行情主線(xiàn)，市場(chǎng)風(fēng)格類(lèi)似2025Q3的創(chuàng)業(yè)板主導(dǎo)行情，其中創(chuàng)成長(zhǎng)、創(chuàng)業(yè)板50領(lǐng)漲，行業(yè)方面電子、通信領(lǐng)漲，周期整體領(lǐng)跌。在此期間債券市場(chǎng)整體下行，其中1年、10年分別下行6.34bp、10.81bp。雖然權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性反彈，與此同時(shí)債券收益率繼續(xù)下行，但是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)卻出現(xiàn)了滯漲現(xiàn)象，其原因是3月權(quán)益與轉(zhuǎn)債市場(chǎng)均出現(xiàn)了大幅調(diào)整，絕對(duì)收益類(lèi)機(jī)構(gòu)在經(jīng)歷了大幅回撤后對(duì)含權(quán)資產(chǎn)的配置出現(xiàn)短期的“鈍化”效應(yīng)，含權(quán)倉(cāng)位短時(shí)間難以有效提升；另一方面，債券收益率同期大幅下行，對(duì)比之下，固收+的必要性有所下降。
　　經(jīng)歷過(guò)4、5月權(quán)益反彈，轉(zhuǎn)債指數(shù)相對(duì)權(quán)益依舊滯漲；截止5月底，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在20260528創(chuàng)下近10年、20240913以來(lái)雙新高，收于4125點(diǎn)；同期上證指數(shù)在20260513創(chuàng)新近10年、20240913以來(lái)雙新高，收于4243點(diǎn)。而中證轉(zhuǎn)債指數(shù)于20260123創(chuàng)下近10年、20240913以來(lái)的新高后就相對(duì)疲弱，難以跟漲權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)，整體來(lái)看，年初以來(lái)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)率先創(chuàng)新高，3月調(diào)整后，在權(quán)益市場(chǎng)創(chuàng)新高的背景下，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體相對(duì)疲弱，機(jī)構(gòu)倉(cāng)位難以回到春季躁動(dòng)高點(diǎn)，轉(zhuǎn)債呈現(xiàn)難以跟漲跡象，呈現(xiàn)出“虎頭蛇尾”特征。
　　首先，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)縮量趨勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)。一方面是權(quán)益市場(chǎng)經(jīng)過(guò)2024年以來(lái)的權(quán)益上行背景下，全市場(chǎng)發(fā)行人優(yōu)先選擇增發(fā)股票融資，因此即使是融資高峰期間，轉(zhuǎn)債的融資占比依舊處在低位，歷史上轉(zhuǎn)債新發(fā)大年都是增發(fā)融資下降的背景下發(fā)生的；另一方面，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)面臨集中到期與強(qiáng)贖兩重壓力，后續(xù)退出規(guī)模也將繼續(xù)居高不下。
　　其次，從中期趨勢(shì)角度來(lái)看，固收增強(qiáng)策略配置需求未見(jiàn)下降趨勢(shì)。純債靜態(tài)收益處在歷史地位，對(duì)于財(cái)富的穩(wěn)健增值的作用有限，而當(dāng)前居民理財(cái)需求難以通過(guò)類(lèi)純債資產(chǎn)滿(mǎn)足，固收多資產(chǎn)配置需求旺盛，具體來(lái)看，固收加基金的基金份額連續(xù)六個(gè)季度正增長(zhǎng)，累計(jì)增長(zhǎng)1.14萬(wàn)億；凈資產(chǎn)達(dá)3.2萬(wàn)億，2025年以來(lái)增長(zhǎng)1.5萬(wàn)億；與此同時(shí)主動(dòng)純債類(lèi)基金的份額依舊呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，因此固收增強(qiáng)策略配置含權(quán)資產(chǎn)的趨勢(shì)暫未扭轉(zhuǎn)。
　　此外，從短期邊際變化來(lái)看，下半年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的負(fù)債端或有邊際改善的趨勢(shì)。2026年3月春季躁動(dòng)結(jié)束后，債券收益率趨勢(shì)性下行，即使權(quán)益市場(chǎng)4、5月反彈創(chuàng)新高，轉(zhuǎn)債依舊偏弱，而下半年的債券市場(chǎng)或有壓力，債券市場(chǎng)或?qū)⒊尸F(xiàn)出“波動(dòng)上升的博弈行情”，而歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，純債10bp左右的波段或?qū)?duì)轉(zhuǎn)債的負(fù)債端帶來(lái)沖擊，因此下半年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的負(fù)債端或有邊際改善的趨勢(shì)。具體映射到轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的負(fù)債端來(lái)看，6~9月或是可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)負(fù)債端邊際改善顯著期間，而四季度的負(fù)債端壓力或有邊際壓力抬升風(fēng)險(xiǎn)的，因此三季度或是年內(nèi)負(fù)債端條件最好的時(shí)間區(qū)間。而經(jīng)過(guò)4、5月的調(diào)整后，債性轉(zhuǎn)債相對(duì)純債性?xún)r(jià)比提升，考慮到債券市場(chǎng)7月下旬-9月回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，債性轉(zhuǎn)債或有反彈機(jī)會(huì)，體現(xiàn)為下半年的債性轉(zhuǎn)債的YTM或呈現(xiàn)先下后上的走勢(shì)，而債性轉(zhuǎn)債相對(duì)純債YTM的利差將會(huì)呈現(xiàn)先上后下走勢(shì)。
　　整體來(lái)看，供給端的縮量，疊加下半年債券市場(chǎng)呈現(xiàn)“波動(dòng)上升的博弈行情”，與此同時(shí)上半年3月的“回撤記憶”加倉(cāng)遲滯效應(yīng)將會(huì)淡化，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的負(fù)債端整體將會(huì)好于上半年。節(jié)奏上重點(diǎn)把握三季度做多機(jī)會(huì)，四季度負(fù)債端壓力回升，預(yù)防潛在的回調(diào)壓力。
　　上半年春季躁動(dòng)后市場(chǎng)大幅調(diào)整，但是即使如此，4~5月市場(chǎng)整體持續(xù)修復(fù)，但是可轉(zhuǎn)債整體相對(duì)疲弱；與此同時(shí)，權(quán)益市場(chǎng)分化持續(xù)擴(kuò)大，其原因是隨著指數(shù)點(diǎn)位的上升，市場(chǎng)對(duì)確定性、增長(zhǎng)性的要求越來(lái)越高，而不同權(quán)益風(fēng)格資產(chǎn)的增長(zhǎng)與確定性的稟賦差異巨大。
　　三月市場(chǎng)回撤之后，市場(chǎng)的核心分歧在于：
　　首先，成長(zhǎng)是不是高估了？也就是成長(zhǎng)風(fēng)格是否真能兌現(xiàn)增長(zhǎng)預(yù)期；
　　其次，確定性、穩(wěn)定性資產(chǎn)是否低估？也就是紅利風(fēng)格是否超賣(mài)，其次是是否依舊穩(wěn)??；
　　而下半年的半年報(bào)、半年度的宏觀(guān)與政策預(yù)期差，或?qū)⒔o市場(chǎng)機(jī)會(huì)重新計(jì)算各風(fēng)格資產(chǎn)的確定性與增長(zhǎng)性質(zhì)量，也是重新形成一致預(yù)期的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。而從當(dāng)前的一致預(yù)期來(lái)看，科技與高端制造增長(zhǎng)預(yù)期很強(qiáng)，PEG也沒(méi)有普遍