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核心觀點
　　上半年債市走出超預(yù)期上漲行情，資金面、基本面構(gòu)成雙主線驅(qū)動，重點關(guān)注兩者與權(quán)益行情所產(chǎn)生的三大預(yù)期差。展望下一階段，7月行情博弈更為復(fù)雜或以震蕩為主旋律，長期債牛仍可期待，或可以7-10年政金債為底倉穩(wěn)中求進(jìn)。
　　上半年債市復(fù)盤
　　1）2026年上半年，債券市場走出超預(yù)期上漲行情，10年國債收益率先上后下，最低一度下探至1.70%。分階段來看：
　　2）1月至2月中旬為第一階段，股債蹺蹺板效應(yīng)減弱，流動性寬松預(yù)期升溫。開年伊始，權(quán)益市場延續(xù)強(qiáng)勢上漲的跨年行情，股債蹺蹺板壓力下債市持續(xù)調(diào)整。1月14日，滬深北交易所公告提高融資保證金比例，權(quán)益行情出現(xiàn)調(diào)整。1月15日，央行宣布下調(diào)再貸款、再貼現(xiàn)利率，央行副行長鄒瀾在新聞發(fā)布會上表示貨幣政策進(jìn)一步寬松仍有空間，引致寬貨幣預(yù)期升溫，債市行情企穩(wěn)修復(fù)。
　　3）2月下旬至3月為第二階段，美伊沖突加劇通脹升溫預(yù)期，“兩會”政策博弈平穩(wěn)落地，流動性寬松構(gòu)成持續(xù)呵護(hù)。2月末中東局勢持續(xù)緊張，避險情緒升溫推動債市短暫走強(qiáng)，但隨后受國際油價走高引致通脹預(yù)期升溫影響，10年國債收益率探底回升?！皟蓵闭卟渴鸹痉鲜袌鲱A(yù)期，1-2月宏觀經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)開門紅，進(jìn)一步強(qiáng)化基本面向好預(yù)期。流動性持續(xù)保持寬松狀態(tài)，對短端形成較強(qiáng)支撐。多因素共振下，債市行情分化明顯，短端利率在資金面呵護(hù)下持續(xù)走低，長端利率則在通脹及基本面修復(fù)預(yù)期下高位震蕩，期限利差顯著走闊。
　　4）4月至5月為第三階段，美伊沖突緩和，基本面邊際轉(zhuǎn)弱，流動性維持相對寬松狀態(tài)。4月初美伊達(dá)成暫時停火協(xié)議，市場風(fēng)偏出現(xiàn)顯著修復(fù)，伴隨油價下跌通脹預(yù)期有所降溫。宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“外熱內(nèi)冷”的結(jié)構(gòu)性分化格局且邊際轉(zhuǎn)弱，基本面托底債市的核心邏輯有所回歸，央行則維持流動性持續(xù)寬松的資金狀態(tài)。在短端交易擁擠度相對較高后，期限利差被動走闊為投資者由短及長進(jìn)行券種切換提供進(jìn)一步支撐，基本面及資金面共振則構(gòu)成做多長端的核心驅(qū)動，債市走出相對鮮明的期限利差壓降行情。
　　5）6月以來為第四階段，央行持續(xù)加強(qiáng)流動性回籠力度，市場對資金面預(yù)期面臨再校準(zhǔn)。5月中旬以來，流動性環(huán)境已開始出現(xiàn)邊際收斂跡象，跨月后這一趨勢則有所強(qiáng)化。6月1日至4日，央行逆回購持續(xù)呈現(xiàn)地量操作，3日、4日更是出現(xiàn)零投放狀態(tài)，債市行情隨之調(diào)整。6月25日，央行公告將在6月29日、30日公開市場操作中增加隔夜逆回購操作品種，市場預(yù)期的利好因素落地，或也從側(cè)面證明，此前央行加強(qiáng)流動性回籠的本意或是校正過于寬松的市場預(yù)期，而非流動性投放的方向性轉(zhuǎn)向。
　　對下一階段的兩點啟示
　　1）啟示一：立足過往，流動性與基本面構(gòu)成雙主線驅(qū)動。
　　2）回顧上半年債市行情，可以看到流動性構(gòu)成貫穿始末的交易線索。1月中旬貨幣政策寬松預(yù)期交易升溫推動債市止跌回升，此后央行通過日常逆回購等方式強(qiáng)化流動性投放力度，營造出流動性較為充裕的資金環(huán)境。5月下旬以來，流動性呈邊際收斂狀態(tài)，背后或是央行有意引導(dǎo)市場形成合理的資金預(yù)期。整體來看，上半年流動性呈現(xiàn)出預(yù)期寬松-實際寬松-實際收斂-預(yù)期收斂的變化趨勢，成為催化債市行情波動的明面線索。
　　3）從第一性原理來看，債市行情的主要錨點仍集中于經(jīng)濟(jì)基本面。2025年末，投資者對2026年宏觀經(jīng)濟(jì)向好修復(fù)抱有較高期待，3月公布的1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)超預(yù)期走強(qiáng)態(tài)勢，實現(xiàn)預(yù)期向好與現(xiàn)實走強(qiáng)共振。3月后，宏觀經(jīng)濟(jì)則出現(xiàn)邊際走弱態(tài)勢，投資者對宏觀經(jīng)濟(jì)的基準(zhǔn)預(yù)期逐步進(jìn)行轉(zhuǎn)變，基本面對債市的影響也由年初時相對利空轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)前整體利多，基本面交易變化構(gòu)成隱藏在資金面之下債市交易邏輯轉(zhuǎn)變的驅(qū)動因素。
　　4）啟示二：校準(zhǔn)預(yù)期，重點關(guān)注資金面、基本面、權(quán)益端三大預(yù)期差。
　　5）第一，資金面的寬松程度大超預(yù)期。2025年四季度資金面整體呈現(xiàn)穩(wěn)定狀態(tài)，跨年前后還出現(xiàn)一定程度邊際收緊，使得投資者對2026年資金寬松并未抱有太高期待。但最終結(jié)果顯著超出投資者預(yù)期，以20日移動平均DR007作為衡量標(biāo)準(zhǔn)來看，2026年4-5月期間資金利率已低于2020年4-5月及2022年8月這兩個特殊時期，呈現(xiàn)出寬松預(yù)期逐步落地為寬松現(xiàn)實的狀態(tài)。相對寬松的資金環(huán)境對短期債券更為利好，但經(jīng)由期限利差的傳導(dǎo)作用，最終也可作用于中長期債券，形成由短及長的債市上漲行情。
　　6）第二，經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏慢于預(yù)期。此前投資者對2026年宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升抱有較高期待，一季度相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也在某種程度上較好回應(yīng)這一期待，但進(jìn)入二季度后宏觀經(jīng)濟(jì)分化明顯，外需保持韌性但內(nèi)需相對偏弱，碳基經(jīng)濟(jì)與硅基經(jīng)濟(jì)的分化也越發(fā)鮮明，使得基本面對債市的托底作用再度有所強(qiáng)化，疊加相對寬松的資金環(huán)境，兩者共振成為驅(qū)動中長期債券同步走強(qiáng)的重要因素。
　　7）第三，權(quán)益行情不及預(yù)期。2025年下半年以來，權(quán)益市場逐步形成相對一致的慢牛預(yù)期，在經(jīng)歷相對火熱的權(quán)益市場跨年行情后，海內(nèi)外宏觀環(huán)境的超預(yù)期變化對權(quán)益市場行情構(gòu)成一定負(fù)面影響，導(dǎo)致權(quán)益市場呈現(xiàn)