>> 湘財證券-藥品行業(yè)周報：從“賣分子”到“建生態(tài)”，創(chuàng)新藥有望迎來產(chǎn)業(yè)重估-260628
| 上傳日期： |
2026/6/28 |
大小： |
742KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
湘財證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
蔣棟 |
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本周A股生科上漲3.49%，化學(xué)制劑下跌0.76%
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，本周納指生科、A股生科及恒生生科分別上漲7.63%、上漲3.49%和下跌0.34%。港股市場方面，恒生醫(yī)療保健下跌1.06%，位列恒生綜合一級行業(yè)漲跌幅第2位。
申萬醫(yī)藥生物二級子行業(yè)醫(yī)療服務(wù)II報收6150.13點，上漲7.90%；中藥II報收5309.25點，下跌4.78%；化學(xué)制藥Ⅱ報收10640.70點，下跌0.96%；生物制品Ⅱ報收5053.00點，下跌4.21%；醫(yī)藥商業(yè)Ⅱ報收4339.41點，下跌6.42%；醫(yī)療器械II報收5640.91點，下跌5.76%。三級行業(yè)中化學(xué)制劑報收7043.02點，下跌0.76%。
化學(xué)制劑板塊PE（ttm）34.45 X，PB（lf）2.83 X
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至本周末，申萬化學(xué)制劑板塊PE為34.45 X，近一年P(guān)E最大值為53.22 X，最小值為34.18 X；當(dāng)前PB為2.83 X，近一年P(guān)B最大值為4.26 X，最小值為2.81 X?；瘜W(xué)制劑板塊PE（ttm）較前一周下降了0.23X，PB（lf）較前一周下降了0.02X。
本周觀點
2025年以來，中美醫(yī)藥股走出了一條鮮明的剪刀差曲線。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，美股生物科技指數(shù)XBI在2025年全年上漲約35.9%，其中下半年單邊上漲47.6%，并在進(jìn)入2026年后延續(xù)強(qiáng)勢，年初至今（截至2026年6月26日）再漲27.6%。同期A股醫(yī)藥板塊卻表現(xiàn)黯淡，2025年醫(yī)藥生物全年僅上漲11.9%，進(jìn)入2026年后更是大幅回調(diào)，年初至今下跌14.1%。
2025年，中國創(chuàng)新藥企業(yè)License-out的BD交易成為醫(yī)藥行業(yè)市場表現(xiàn)的重要推動力。License-out的商業(yè)本質(zhì)是在較早階段把分子或區(qū)域權(quán)益授權(quán)給海外伙伴，換取首付款、里程碑和未來分成。其優(yōu)點非常明顯：回籠現(xiàn)金快、降低研發(fā)資本開支、驗證資產(chǎn)價值、借助MNC全球臨床和商業(yè)化能力放大成功概率。但問題在于，這類交易能證明分子價值，卻未必能把長期價值留在中國上市公司里。
進(jìn)入到2026年，整體國內(nèi)醫(yī)藥指數(shù)市場表現(xiàn)稍弱，尤其BD驅(qū)動的股價上漲似乎不再湊效。為什么市場對BD利好逐漸“免疫”？我們認(rèn)為，資本市場最終定價的是持續(xù)現(xiàn)金流和再投資能力，而不是單次事件本身。License-out的首付款當(dāng)然能改善公司現(xiàn)金流，但它通常更接近一次性現(xiàn)金流入，除非后續(xù)里程碑和分成持續(xù)兌現(xiàn)，否則難以支撐長期估值體系切換。所以我們認(rèn)為，A股醫(yī)藥承壓的核心不是中國醫(yī)藥創(chuàng)新能力弱，而是中國創(chuàng)新藥的勝利尚未系統(tǒng)性地沉淀為中國本土醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的勝利。中國本土醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的趨勢性勝利需要從過往“游擊戰(zhàn)”模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖ǜ鶕?jù)地”模式。所謂建立根據(jù)地的全球化藥企，不是簡單地把產(chǎn)品賣到海外，而是需要具備全球化的臨床能力、全球注冊能力、全球商業(yè)化能力、資金循環(huán)能力、國家化團(tuán)隊及跨區(qū)運(yùn)營的組織能力。
我們認(rèn)為，中國藥企全球化苗頭已經(jīng)產(chǎn)生，百濟(jì)神州是最具標(biāo)志性的范本。它已從一家研發(fā)型生物科技公司，成長為擁有全周期能力的一體化全球腫瘤創(chuàng)新公司。根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，當(dāng)前中國創(chuàng)新藥出海模式也正在發(fā)生質(zhì)的升級，從早期一次性賣斷（License-out）向深度參與全球價值創(chuàng)造演進(jìn)，國內(nèi)藥企開始在出海交易中保留更多權(quán)益和主導(dǎo)權(quán)，這種新型的交易模式主要以“海外共同開發(fā)模式”及“NewCo模式”為主。從“游擊戰(zhàn)vs根據(jù)地”的框架看，海外共同開發(fā)模式”及“NewCo模式”兩者都比單純打贏一仗就撤退更接近“建根據(jù)地”的邏輯。而從當(dāng)前中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)成果來看，中國全球化藥企的群體正在崛起。且當(dāng)前頭部企業(yè)收入已發(fā)生質(zhì)變，主要頭部創(chuàng)新藥企創(chuàng)新藥占比持續(xù)提升，這也是內(nèi)資藥企走向全球的重要支撐。因此，我們相信國內(nèi)未來一定會誕生更多"建根據(jù)地"的全球化藥企，并在其帶動下推動醫(yī)藥板塊迎來系統(tǒng)性重估。因此我們看好國內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展，建議關(guān)注創(chuàng)新藥企相關(guān)公司如前沿生物及創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈藥明康德、藥明生物、皓元醫(yī)藥等。
投資建議
當(dāng)前創(chuàng)新藥出海與價值兌現(xiàn)成為核心焦點，市場對授權(quán)合作的質(zhì)量要求日趨嚴(yán)格，更關(guān)注首付款的含金量、合作方的實力及臨床數(shù)據(jù)的扎實程度。能夠憑借領(lǐng)先產(chǎn)品實現(xiàn)海外商業(yè)化、并具備持續(xù)創(chuàng)新能力的藥企將更受青睞。同時，AI與生物醫(yī)藥的深度融合正從概念走向產(chǎn)業(yè)化，為藥物發(fā)現(xiàn)與開發(fā)帶來效率革命。維持藥品行業(yè)“買入”評級。
風(fēng)險提示
政策變動不確定性風(fēng)險；創(chuàng)新藥企全球化進(jìn)程不及預(yù)期風(fēng)險；行業(yè)及上市公司業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險
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