>> 國(guó)盛證券-2026年債市中期策略：K型分化，利率向下-260630
| 上傳日期： |
2026/6/30 |
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| 2229KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉,王春囈,許熙 |
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2026年上半年，債市走出由短及長(zhǎng)的牛市行情。K型經(jīng)濟(jì)之下，融資需求在2026年上半年顯著走弱，形成金融機(jī)構(gòu)缺資產(chǎn)的格局。資金面持續(xù)寬松，1季度銀行增配穩(wěn)定了債市，而2季度資金寬松加大驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)端利率下行，信用更是走出了強(qiáng)勢(shì)行情。年初以來，1年AAA存單從去年末的1.63%下降至6月25日的1.48%，10年和30年國(guó)債分別從1.85%和2.27%下降至1.74%和2.22%，5年AAA-二永更是從2.22%下降至1.89%，大幅下降33bps。
K型基本面是債市走強(qiáng)的基礎(chǔ)，如果科技代表K型分化向上的方向，則代表下行方向的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)則更多與債市相關(guān)。今年經(jīng)濟(jì)雖然表現(xiàn)穩(wěn)健，而且物價(jià)也有所上行，但由于結(jié)構(gòu)分化，因而并未帶來利率上行壓力，反而加劇了資產(chǎn)缺口。這是由于K型經(jīng)濟(jì)之下對(duì)融資需求較高的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)走弱，而新經(jīng)濟(jì)盈利強(qiáng)勁，即使有投資需求也無需過多外部融資，因而整體融資需求走弱。而居民部門面臨不確定性上升，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄持續(xù)增加，金融機(jī)構(gòu)資金來源增速提升。資產(chǎn)缺口拉大形成資金寬松與整體廣譜利率下行。
央行貨幣政策或接受利率中樞水平平穩(wěn)下行。上半年資金寬松更多來自市場(chǎng)自發(fā)的融資需求減少，央行在2季度總體保持有克制的回籠，即在資金價(jià)格接近利率走廊下沿時(shí)減少投放，而在上升至政策利率附近時(shí)增加投放。我們認(rèn)為，下半年隨著廣譜利率下降，貨幣當(dāng)局或接受利率有克制的平穩(wěn)下行。從最近潘功勝行長(zhǎng)在陸家嘴論壇表態(tài)來看，央行接受的資金價(jià)格中樞和下限有望下移。本次論壇上潘行長(zhǎng)表示將適時(shí)增加隔夜逆回購(gòu)操作品種，更好地匹配銀行體系短期流動(dòng)性需求。同時(shí)利率走廊范圍從之前的[1.2%,1.9%]變?yōu)閇1.15%，1.65%]，整體區(qū)間和下限都有所下移。另外，這也符合銀行負(fù)債成本下移和廣譜利率整體走低的趨勢(shì)。
預(yù)計(jì)債市有望在3季度繼續(xù)走強(qiáng)，10年和30年國(guó)債有望降至接近1.60%和2.05%附近，1年存單有望降至1.35%-1.40%，而后需要觀察政策變化以及機(jī)構(gòu)行為。過去兩年，銀行平均負(fù)債成本每半年下降13bps左右，如果假定銀行下半年負(fù)債成本延續(xù)此前下行趨勢(shì)，整體債券利率下行幅度預(yù)期相同，我們預(yù)計(jì)10年國(guó)債有望下行至1.6%附近，而30年國(guó)債或下行至2.05%附近。如果資金價(jià)格中樞較目前下行5-10bps，1年AAA存單則有望下行至1.35%-1.40%左右。
城投債：低利率水平下更需平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)壓力偏高的中西部弱區(qū)域仍保留著顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，貴州、云南兩省AAA級(jí)城投利差分別達(dá)96BP、83BP，AA+級(jí)利差更是突破100BP，陜西、廣西、甘肅等地利差水平也明顯高于全國(guó)中樞。這一分化印證了化債政策僅階段性緩釋了全域性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并未從根本上拉平區(qū)域間的基本面差異，后續(xù)隨著化債周期逐步收尾，尾部區(qū)域的再融資壓力與信用擔(dān)憂可能重新發(fā)酵，區(qū)域利差分化存在進(jìn)一步走闊的可能。
產(chǎn)業(yè)債：“中中端值擁擠、、長(zhǎng)端仍有度度。當(dāng)前AAA級(jí)高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債各期限信用利差均處于2023年以來的偏低分位，上半年短端1年、3年期利差小幅走闊，當(dāng)前歷史分位分別約20%、29%；5年期品種利差壓縮最為明顯，歷史分位數(shù)不足10%，票息安全墊最為薄弱；10年期長(zhǎng)端利差雖持續(xù)收窄，但仍維持40%左右的歷史分位，相對(duì)中短端保留了更度的期限溢價(jià)，形成中中端值擁擠、、長(zhǎng)端仍有度度的利差格局。
二永債：供給逐步放量，關(guān)注調(diào)整后配置機(jī)會(huì)。后續(xù)二永供給放量時(shí)期，關(guān)注調(diào)整出的配置機(jī)會(huì)。后續(xù)二永供給或逐步放量，且凈融資規(guī)模可能超過歷史峰擁。目前分期限來看，3Y以內(nèi)二永利差下至歷史低位，短端參與性價(jià)比有限，而3-5Y二永在中固收+贖回期間下行受限，且相較普信債有一定利差優(yōu)勢(shì)，目前看3-5Y二永更有參與價(jià)擁。
REITs：普漲紅利告一段落，打新策略進(jìn)入新階段。從近五年公募REITs上市首日漲跌幅的演變來看，市場(chǎng)已徹底告別2021-2022年全品類普漲的打新紅利期，進(jìn)入結(jié)構(gòu)性分化的精細(xì)化行情階段。2026年能源類首日漲幅進(jìn)一步達(dá)到28.2%，倉(cāng)儲(chǔ)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)園等品類則溢價(jià)大幅收窄甚至發(fā)行節(jié)奏放緩，本質(zhì)是機(jī)構(gòu)資金在利率下行環(huán)境下，對(duì)REIT打新的安全墊要求持續(xù)提升，資金高度聚集于公用事業(yè)屬性強(qiáng)、現(xiàn)金流波動(dòng)小的標(biāo)的。
風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面變化超預(yù)期，政策變化超預(yù)期，外部風(fēng)險(xiǎn)變化超預(yù)期，測(cè)算誤差風(fēng)險(xiǎn)。
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