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鋁土礦：廉價(jià)易得，供應(yīng)過(guò)于集中，主產(chǎn)國(guó)將收緊供給。鋁元素分布廣泛，在地殼當(dāng)中含量?jī)H次與氧和硅、高于鐵，靜態(tài)可采年限有66年，遠(yuǎn)高于大部分有色金屬。鋁土礦儲(chǔ)量高度集中，排在前5位的幾內(nèi)亞、澳大利亞、越南、巴西、牙買加儲(chǔ)量占全球72%。中國(guó)鋁土礦對(duì)外依存度接近80%，且高度依賴幾內(nèi)亞。幾內(nèi)亞將收緊鋁土礦出口，一是為了提高鋁土礦價(jià)格，二是以此為抓手敦促礦企在本土延伸產(chǎn)業(yè)鏈。一旦主產(chǎn)國(guó)幾內(nèi)亞限制出口，鋁土礦的資源稀缺性將凸顯，鋁產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤(rùn)可能要重新分配；如果影響到氧化鋁供應(yīng)，可能迫使國(guó)外電解鋁項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度放緩。
　　2017年中國(guó)電解鋁行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后，氧化鋁行業(yè)呈現(xiàn)長(zhǎng)期過(guò)剩格局，難以擠占電解鋁利潤(rùn)。2017年電解鋁行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后，電解鋁產(chǎn)能無(wú)序、快速擴(kuò)張的勢(shì)頭被遏制，但是氧化鋁行業(yè)并未進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，氧化鋁產(chǎn)能仍舊持續(xù)擴(kuò)張。2017年以后，氧化鋁行業(yè)開始呈現(xiàn)過(guò)剩格局，氧化鋁價(jià)格也相對(duì)疲弱。氧化鋁/電解鋁價(jià)格比值下滑到15%甚至接近10%，難以擠占電解鋁環(huán)節(jié)利潤(rùn)。這是近幾年鋁冶煉利潤(rùn)沖高的重要因素。并且往后看，氧化鋁產(chǎn)能將持續(xù)過(guò)剩。
　　國(guó)內(nèi)產(chǎn)能天花板嚴(yán)格約束，印尼部分產(chǎn)能快速投放。近幾年以來(lái)，隨著行業(yè)供需格局改善，企業(yè)搶抓歷史機(jī)遇，力求在高利潤(rùn)周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)高產(chǎn)，探索強(qiáng)化電流提高產(chǎn)量的路徑。目前來(lái)看電流強(qiáng)度超出設(shè)計(jì)值1%-2%是可行的。隨著電解鋁行業(yè)供需格局改善，冶煉利潤(rùn)快速提升，中資企業(yè)紛紛去國(guó)外投資建廠，國(guó)外也加快了產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度。2026年受中東電解鋁停產(chǎn)影響，預(yù)計(jì)全球鋁產(chǎn)量同比略微下降；2027年中東產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)，疊加印尼項(xiàng)目集中投產(chǎn)放量，2027年全球電解鋁產(chǎn)量增速達(dá)到4.5%；2028年增速仍為3.2%，未來(lái)5年全球電解鋁增速為2.3%，低于“十四五”期間2.5%年均增速。以上預(yù)測(cè)的前提是所有項(xiàng)目如期投產(chǎn)，不考慮任何擾動(dòng)。如果考慮到國(guó)外投產(chǎn)的不確定性遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)，給國(guó)外產(chǎn)能擴(kuò)張打個(gè)折扣，那么未來(lái)5年全球鋁供給增速大概率低于2%。雖然2027年供給增速較大，但拉長(zhǎng)周期，沒(méi)有特別大的供給壓力，我們對(duì)鋁價(jià)并不悲觀。
　　鋁下游需求分散，增速平穩(wěn)。過(guò)去15年全球原鋁需求CAGR為4.1%，其中中國(guó)為6.9%，國(guó)外為1.1%；過(guò)去10年，全球原鋁需求CAGR為2.8%，其中中國(guó)4.6%，國(guó)外0.4%。鋁下游需求分散，不受單一領(lǐng)域景氣度影響，下游各行業(yè)往往此消彼長(zhǎng)，總體需求隨經(jīng)濟(jì)總體景氣度波動(dòng)。最近幾年，傳統(tǒng)領(lǐng)域如地產(chǎn)需求大幅下滑，但是光伏、新能源汽車等新興行業(yè)，以及鋁材出口，有效拉動(dòng)了鋁需求，需求的周期性波動(dòng)比以前小了。
　　電解鋁企業(yè)橫向?qū)Ρ?。全球電解鋁企業(yè)全部采用熔鹽電解法生產(chǎn)原鋁，設(shè)計(jì)院、施工單位高度趨同、設(shè)備幾乎一致，工藝參數(shù)相差不大。產(chǎn)品都是自由流通的大宗商品，不存在明顯的折價(jià)或者溢價(jià)。我們從成本、產(chǎn)業(yè)鏈配套、稅率、分紅等方面做了對(duì)比。
　　相關(guān)標(biāo)的：中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)宏橋、宏橋控股、云鋁股份、神火股份、天山鋁業(yè)、南山鋁業(yè)、中孚實(shí)業(yè)、創(chuàng)新實(shí)業(yè)、新疆眾和、焦作萬(wàn)方
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：其他材料替代風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)外電解鋁產(chǎn)能大量投產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；成本端如石油焦價(jià)格、電價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)。