>> 華安證券-基礎(chǔ)化工行業(yè)：供需修復(fù)拐點(diǎn)將至，氯堿價(jià)值重估正當(dāng)時(shí)-260630
| 上傳日期： |
2026/7/1 |
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| 格式： |
pdf 共23頁(yè) |
來(lái)源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
王強(qiáng)峰 |
| 行業(yè)名稱(chēng)： |
化工 |
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核心觀點(diǎn)：
氯堿行業(yè)歷經(jīng)四年下行周期，當(dāng)前行業(yè)整體產(chǎn)能趨于過(guò)剩，產(chǎn)業(yè)鏈整體盈利承壓、行業(yè)資本開(kāi)支回落至歷史低位。歷經(jīng)長(zhǎng)期充分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)后，行業(yè)供需格局逐步邁入全新均衡階段，我們認(rèn)為現(xiàn)階段氯堿行業(yè)存在三大核心預(yù)期差：其一，行業(yè)整體產(chǎn)能雖呈過(guò)剩態(tài)勢(shì)，但存量產(chǎn)能中老舊落后、高耗能裝置占比偏高，在雙碳管控政策持續(xù)收緊背景與產(chǎn)業(yè)無(wú)汞化驅(qū)動(dòng)下，低效產(chǎn)能出清節(jié)奏有望進(jìn)一步加快；其二，下游需求具備較強(qiáng)基本面韌性，近三年國(guó)內(nèi)PVC實(shí)際需求量總體保持平穩(wěn)，產(chǎn)品海外出口量持續(xù)維持高增態(tài)勢(shì)，行業(yè)供需格局修復(fù)拐點(diǎn)漸行漸近；其三，國(guó)內(nèi)頭部氯堿企業(yè)依托生產(chǎn)規(guī)模、運(yùn)營(yíng)效率等多重優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑深厚成本壁壘，核心競(jìng)爭(zhēng)力突出，有望平穩(wěn)穿越行業(yè)周期，伴隨行業(yè)集中度持續(xù)提升，呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)發(fā)展格局。與此同時(shí)，中東地緣局勢(shì)擾動(dòng)推升國(guó)際原油價(jià)格中樞，疊加海外氯堿生產(chǎn)裝置不可抗力事件頻發(fā)，海外供給端擾動(dòng)加劇，相較之下國(guó)內(nèi)頭部氯堿企業(yè)憑借完善的產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，具備更強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)韌性與風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。我們認(rèn)為當(dāng)前氯堿產(chǎn)業(yè)鏈已處于周期底部區(qū)間，布局價(jià)值凸顯，行業(yè)迎來(lái)底部配置良機(jī)，板塊價(jià)值重估正當(dāng)時(shí)。
政策約束持續(xù)趨緊，氯堿行業(yè)老舊裝置加速退出，供給格局持續(xù)優(yōu)化。
氯堿工業(yè)是基礎(chǔ)性原材料工業(yè)，以原鹽為核心原料，通過(guò)電解飽和食鹽水聯(lián)產(chǎn)燒堿、氯氣、氫氣，因氯氣需即產(chǎn)即消，形成“堿-氯-PVC”一體化體系，核心產(chǎn)品為PVC和燒堿，下游覆蓋氧化鋁、鋰電、基建、地產(chǎn)等多領(lǐng)域，需求與宏觀經(jīng)濟(jì)高度綁定。當(dāng)前燒堿價(jià)格及價(jià)差穩(wěn)定，PVC盈利處于景氣低谷，行業(yè)呈現(xiàn)“堿強(qiáng)氯弱”格局，企業(yè)靠燒堿盈利彌補(bǔ)氯氣虧損實(shí)現(xiàn)整體運(yùn)行，2022年下半年起PVC環(huán)節(jié)陷入虧損，2025年下半年氯堿一體化盈利承壓，低效落后產(chǎn)能有望加速清退?？紤]氯堿行業(yè)為高耗能行業(yè)，單位價(jià)值能耗偏高，成本對(duì)能耗政策敏感，疊加“雙碳”戰(zhàn)略推進(jìn)，政策嚴(yán)控新增產(chǎn)能、淘汰老舊裝置與《水俁公約》倒逼行業(yè)無(wú)汞化轉(zhuǎn)型，當(dāng)前我國(guó)氯堿老舊裝置占比較高且電石法產(chǎn)能占比超七成，行業(yè)供給格局優(yōu)化有望提速。
氯堿下游內(nèi)需地產(chǎn)有望回暖，外需出口支撐穩(wěn)固。
需求端，PVC下游分為硬制品（管材管件、型材門(mén)窗等）和軟制品（地板、薄膜等），其中房地產(chǎn)占終端應(yīng)用近50%，是影響行業(yè)景氣度的核心領(lǐng)域。受地產(chǎn)下行影響，硬制品開(kāi)工下滑，軟制品因應(yīng)用場(chǎng)景多元、需求穩(wěn)健，成為內(nèi)需重要增長(zhǎng)點(diǎn)。當(dāng)前地產(chǎn)松綁政策頻出，從國(guó)家到地方多措并舉提振市場(chǎng)，PVC內(nèi)需有望筑底回暖。出口端2020-2025年保持高速增長(zhǎng)，年復(fù)合增速達(dá)43%，印度是核心出口市場(chǎng)，2025年出口占比40%，其國(guó)內(nèi)PVC供需缺口顯著，預(yù)計(jì)2025-2027年缺口仍超300萬(wàn)噸。2025年11月印度取消PVC的BIS認(rèn)證，掃清主要目標(biāo)市場(chǎng)出口障礙。后續(xù)來(lái)看，短期中東地緣風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)原油供給緊張，助力PVC庫(kù)存去化；中長(zhǎng)期行業(yè)供給增速回落、落后產(chǎn)能出清，內(nèi)需外需均有支撐，氯堿行業(yè)景氣度有望觸底修復(fù)。
國(guó)內(nèi)氯堿行業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力凸出，海外新裝置多數(shù)延期。
全球PVC產(chǎn)能呈緩步增長(zhǎng)，2025年總產(chǎn)能達(dá)6427萬(wàn)噸，海外多數(shù)新建項(xiàng)目延期甚至終止，疊加歐美日老舊裝置因成本、環(huán)保等因素加速退出，全球供給增量有限。中國(guó)氯堿行業(yè)整體產(chǎn)能規(guī)模位居全球首位，生產(chǎn)裝備與工藝技術(shù)達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，且相較海外企業(yè)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能受能源波動(dòng)、地緣沖突沖擊更小，裝置運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性更高，整體盈利穩(wěn)定性與行業(yè)抗周期能力凸顯。
相關(guān)公司
1.產(chǎn)業(yè)鏈延伸布局氯堿，一體化優(yōu)勢(shì)顯著，相關(guān)公司：中泰化學(xué)、新疆天業(yè)、北元化工、君正集團(tuán)、英力特。
2.氯堿深度耦合產(chǎn)品布局，多業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，相關(guān)公司：萬(wàn)華化學(xué)、三友化工、嘉化能源、天原股份。
3.氯堿主業(yè)高度聚焦，景氣回暖有望帶來(lái)業(yè)績(jī)高彈性企業(yè)，相關(guān)公司：華塑股份、氯堿化工、鎮(zhèn)洋發(fā)展。
風(fēng)險(xiǎn)提升
環(huán)保及安全督察力度不及預(yù)期，
海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，
原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，
企業(yè)安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等
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