>> 申萬宏源-房地產(chǎn)行業(yè)REITs深度報告系列之一：消費REITs，解析消費REITs，探尋長期價值-260703
| 上傳日期： |
2026/7/3 |
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| 1203KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
袁豪,曹曼 |
| 行業(yè)名稱： |
房地產(chǎn) |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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本期投資提示：
分析框架：資產(chǎn)基本盤，運營差異化。我們將從三個維度分析已上市消費REITs，分別是：資產(chǎn)端、運營端和估值端。REITs的主要特色財務指標包括：折現(xiàn)率、資本化率、NOI、EBITDA、FFO等。
資產(chǎn)端：區(qū)位和產(chǎn)品是基本盤。1）絕對區(qū)位：城市能級和可達性是基礎。消費REITs底層資產(chǎn)基本都位于一二線城市，交通可達性便利（購物中心類TOD等）；GLA均值7.1萬平、體量中上、便于業(yè)態(tài)配比；平均開業(yè)年限11.8年、較為成熟。2）相對區(qū)位：商圈競爭決定了中期購物中心的零售額增長空間。競爭格局分為三類：市級全域輻射、成熟商圈+多競品、新興商圈+少競品。3）增長上限：A、城市，宏觀環(huán)境（人口、收入、消費支出等）和絕對區(qū)位（城市能級、地段等）；B、商圈競爭，競品、運營能力、客群抓取和營銷等；C、產(chǎn)品定位（城市/區(qū)域/社區(qū)級等）。
運營端：差異化招調(diào)能力是核心。1）業(yè)態(tài)及品牌：三大業(yè)態(tài)包括零售、餐飲和體驗，已上市購物中心REITs三類業(yè)態(tài)品牌個數(shù)平均占比為40%/34%/26%，其中奧萊、百貨、高品質(zhì)購物中心零售品牌占比較高；主次力店是培育期鞏固客流和轉(zhuǎn)化率的較好工具。2）出租率及坪效：出租率和坪效基本同步提升。12只REITs25Q4末出租率均值97.6%，總體隨著出租率的提升，收入坪效也同步提升，部分REITs通過主動招調(diào)高級次品牌提升零售額和租金。3）零售額和客流：細分賽道景氣度分化。A、社區(qū)商業(yè)錨定剛需，增長小幅穩(wěn)定但天花板明確；B、購物中心受宏觀環(huán)境、商圈競爭、運營能力等影響更大；C、奧特萊斯近年景氣度領跑，零售額持續(xù)攀升、但季節(jié)性明顯，經(jīng)營高度取決于品牌調(diào)整與高凈值客群維護能力。4）收支及構(gòu)成：租金及物管費構(gòu)成收入基礎。25年REITs項目端收入中，租金、物管費分別平均占比73%和17%；租售比一般在12-15%。5）加權平均剩余租期：333模式更佳。對強運營商而言租約到期不是問題，成熟期項目剩余租期不長甚至有利于品牌汰換，成長期項目333模式更佳。6） EBITDA利潤率：成熟項目區(qū)間60-70%。其中社區(qū)商業(yè)一般利潤率更高，零售占比高的購物中心和奧萊項目利潤率也一般更高。7）經(jīng)營亮點：25年消費REITs整體收入的增量基本來自于招調(diào)結(jié)果，重點關注26年調(diào)改動作。
估值端：分派率為錨。1）分派率：最直接的判斷資產(chǎn)盈利能力的指標，12只消費REITs的年化分派率均值4.29%。高分派率需考慮FFO、資產(chǎn)估值、會計處理的綜合變動趨勢。2）資本化率：上市前消費REITs的P/NOI估值基本在15-22X，對應的Cap rate在4.5%-6.7%。長周期上（2000-2025）美國權益型REITs的資本化率在6.66%，2015-2025年均值在5.70%。3）絕對估值：P/NAV和單平估值。消費REITs平均P/NAV為1.34，單平GLA估值3.1萬元/平。4）相對估值：目前P/FFO均值為24X，分業(yè)態(tài)（購物中心、社區(qū)商業(yè)、奧特萊斯）來看差異不大。
綜合評分及對房企影響：從資產(chǎn)端（30分）、運營端（50分）、估值端（20分）合計100分進行綜合評分。雖然現(xiàn)在市場經(jīng)常將分派率作為最重要的指標，但是我們并沒有給予很高權重給分派率，主要由于分派率是FFO和資產(chǎn)估值的綜合結(jié)果，不同消費REITs的核心競爭力應該是資產(chǎn)的基本盤+運營的差異化，才能夠在目前的紅海市場脫穎而出，保證穩(wěn)定的分派率和向上的零售額增長彈性。評分結(jié)果較高的包括中金唯品會奧萊、華夏華潤REIT、華夏中海REIT。REITs對房企影響主要包括：1）盤活存量資產(chǎn)，回籠資金、降低負債；2）打通投融管退循環(huán)，強化運營能力。3）提升企業(yè)估值、拓寬資本運作空間。
投資分析意見：解析消費REITs，探尋長期價值，維持“看好”評級。我們認為，我國消費行業(yè)及購物中心行業(yè)仍有較大發(fā)展空間，源于看好消費總量提升空間以及結(jié)構(gòu)性率先復蘇。近年來，龍頭商業(yè)公司依靠自身經(jīng)營α實現(xiàn)穩(wěn)健的同店增長和新開業(yè)拓展，已上市消費REITs在資產(chǎn)端、運營端均有優(yōu)質(zhì)表現(xiàn)、保證未來分派率穩(wěn)定。我們維持房地產(chǎn)及物管“看好”評級，推薦消費REITs板塊及優(yōu)質(zhì)個股中金唯品會奧萊REIT、華夏華潤消費REIT、華夏中海消費REIT，并推薦優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)運營企業(yè)：華潤置地、太古地產(chǎn)、新城控股、華潤萬象、領展房產(chǎn)基金、恒隆地產(chǎn)、嘉里建設、龍湖集團。
風險提示：社零增速超預期下行，底層資產(chǎn)經(jīng)營不及預期。
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