>> 東吳證券-策略周評(píng)：風(fēng)格再平衡？-260705
| 上傳日期： |
2026/7/5 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳剛,謝立昕 |
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近期市場(chǎng)波動(dòng)加劇，科技股大幅調(diào)整；其中科創(chuàng)50周四創(chuàng)下2025年4月7日以來最大跌幅為-7.70%。核心催化為，Meta正在組建一項(xiàng)新業(yè)務(wù)，計(jì)劃將其過剩的計(jì)算能力出售給外部客戶以獲取收入；市場(chǎng)將其誤讀為“算力過剩，資本開支見頂”，進(jìn)而導(dǎo)致對(duì)上游AI基建各環(huán)節(jié)的沖擊。科技股的回落，消費(fèi)股修復(fù)，市場(chǎng)掀起“風(fēng)格再平衡”的討論。
誠(chéng)然，產(chǎn)業(yè)敘事的轉(zhuǎn)向是風(fēng)格再平衡的重要催化之一，但Meta新業(yè)務(wù)的調(diào)整實(shí)質(zhì)上是將舊代際富余算力對(duì)外商業(yè)化變現(xiàn)，以緩和資本開支壓力，也是頭部CSP正常商業(yè)行為，整體高端算力仍處緊缺狀態(tài)。溯其本源，導(dǎo)致市場(chǎng)再平衡的核心因素仍是宏觀上的敘事——美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的緩和。
美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期由鷹轉(zhuǎn)鴿，市場(chǎng)開始定價(jià)經(jīng)濟(jì)修復(fù)敘事
6月的非農(nóng)數(shù)據(jù)公布，新增非農(nóng)僅5.7萬人（預(yù)期11.3萬、前值17.2萬），大幅不及預(yù)期，加息概率收斂至僅10月加息一次。整體加息預(yù)期由鷹轉(zhuǎn)鴿，但10Y美債收益率并未明顯反應(yīng)，核心原因主要兩點(diǎn)：其一是，美伊沖突以來，美聯(lián)儲(chǔ)的定價(jià)模式延續(xù)“油價(jià)上漲-通脹走高-加息預(yù)期強(qiáng)化”的路徑，而布油70美元/桶的價(jià)格遠(yuǎn)高于美伊沖突前60美元/桶的中樞水平，難以轉(zhuǎn)向?qū)捤啥▋r(jià)；其二是，6月的FOMC會(huì)議整體偏鷹，美聯(lián)儲(chǔ)新主席沃什首秀就埋了個(gè)不確定的炸彈，政策聲明被精簡(jiǎn)、前瞻指引被刪除，點(diǎn)陣圖極其鷹派，美聯(lián)儲(chǔ)甚至預(yù)期9月和12月各加息一次。
但實(shí)際上，5月下旬以來美債的10Y-2Y的期限利差持續(xù)收窄，從0.5%的中樞下滑至目前的0.3%，一定程度上反應(yīng)了遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，再進(jìn)一步加息的動(dòng)力不足。不及預(yù)期的6月小非農(nóng)（6月ADP就業(yè)人數(shù)為9.8萬人，預(yù)期11.8萬，前值12.2萬）和非農(nóng)就業(yè)也佐證了這一事實(shí)。另一方面，基于油價(jià)對(duì)通脹的傳導(dǎo)，美國(guó)不惜動(dòng)用戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備庫存以加速推動(dòng)原油價(jià)格的回落，截至6月26日美國(guó)原油和石油產(chǎn)品(包括戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備)庫存為15.27億桶，已經(jīng)擊穿了2022年-2025年的15.8億桶的支撐位，甚至已經(jīng)回到了2003年的庫存水平。
3月以來浩蕩的科技行情，就是基于高油價(jià)的通脹敘事。我們?cè)凇丁翱萍紨U(kuò)表”，這次不一樣？》中提到，從廣義資產(chǎn)負(fù)債表框架來看，過去的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與收縮主要由政策主導(dǎo)，因此在經(jīng)濟(jì)過熱或通脹上行時(shí)，政府能夠通過財(cái)政與貨幣政策收緊有效為市場(chǎng)降溫。但當(dāng)前，擴(kuò)表的主導(dǎo)力量正從政府部門切換至科技產(chǎn)業(yè)部門?？萍假Y產(chǎn)市值上行源于產(chǎn)業(yè)進(jìn)步，在“供給創(chuàng)造需求”的科技賽道中，對(duì)高利率的敏感度相對(duì)較弱。即使悲觀情景下后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)可能加息，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)使AI具備持續(xù)獲取低成本資金、延續(xù)資本開支擴(kuò)張的能力，維持科技行情的高景氣。
一旦加息預(yù)期減弱，市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)修復(fù)定價(jià)。從貨幣周期M2同比領(lǐng)先美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)12個(gè)月來看，5月的M2同比為5.58%為2023年7月以來的最高水平，能夠支撐美國(guó)耐用品持續(xù)補(bǔ)庫。6月美國(guó)制造業(yè)PMI為53.3，連續(xù)6個(gè)月處于榮枯線以上，表明了美國(guó)工業(yè)修復(fù)的韌性。因此6月初以來，相對(duì)納斯達(dá)克指數(shù)寬幅震蕩，道瓊斯工業(yè)指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)。
極致抱團(tuán)風(fēng)格松動(dòng)，價(jià)值風(fēng)格存在修復(fù)空間
回到A股，6月同樣是宏觀敘事和產(chǎn)業(yè)敘事的共振，形成了極致的抱團(tuán)行情。全A中成交額TOP5%的比值已經(jīng)突破50%，為2007年以來的最高水平，指數(shù)的漲跌幾乎由科技權(quán)重股貢獻(xiàn)；同時(shí)6月以來市場(chǎng)跌多漲少，但漲停的集中度卻從3%快速攀升至6%（為2025年以來的最高水平），多種擁擠度指標(biāo)均觸及歷史極值。
此外，由于AI的“吸血效應(yīng)”導(dǎo)致紅利資產(chǎn)具有較高的配置性價(jià)比，6月23日中證紅利的股息率相對(duì)創(chuàng)業(yè)板的估值比已經(jīng)觸及+2σ，歷史經(jīng)驗(yàn)均表明短期會(huì)迎來風(fēng)格的切換?？紤]季節(jié)性特征，A股的除權(quán)除息日普遍集中于5月26日-6月18日，分紅后股價(jià)往往面臨除權(quán)效應(yīng)，股價(jià)回落；進(jìn)入7月后，分紅股有望開始進(jìn)入填權(quán)行情。因此，以紅利為主的價(jià)值風(fēng)格存在修復(fù)空間。
風(fēng)格難言全面切換，AI的調(diào)整只是“虛驚一場(chǎng)”
市場(chǎng)當(dāng)前最關(guān)心的問題是，風(fēng)格是否會(huì)全面切向消費(fèi)內(nèi)需板塊？我們認(rèn)為存在超跌修復(fù)的可能性，但內(nèi)需整體仍相對(duì)較弱。一方面，新增居民短貸加速下行，4月新增居民短貸-4462億元，截至5月連續(xù)12個(gè)月的新增居民短貸-12669億，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，短貸往往指征消費(fèi)的相對(duì)走勢(shì)，短期內(nèi)難以支撐消費(fèi)風(fēng)格趨勢(shì)性走強(qiáng)。另一方面，象征著居民長(zhǎng)期消費(fèi)預(yù)期的新增長(zhǎng)貸快速回落，一定程度上是受地產(chǎn)影響；但商品房銷售增速為-16.8%，5月新增居民中長(zhǎng)貸的累計(jì)同比-77%，兩者之間的剪刀差明顯擴(kuò)大，其內(nèi)涵為居民購(gòu)房意愿有所修復(fù)，但相比于“加杠桿”更愿意全款買低總價(jià)段房，剛需房?jī)?yōu)于剛改房。
我們?cè)趫?bào)告《科技硬件的爭(zhēng)議和機(jī)會(huì)》中提到，今年或是全球流動(dòng)性拐點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的預(yù)期從降息轉(zhuǎn)為加息，但從歷史行情來看，貨幣政策預(yù)期的拐點(diǎn)和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)行情的拐點(diǎn)并不一定同步，典型如2021年的新能源行情，大級(jí)別的風(fēng)格切換往往是個(gè)長(zhǎng)達(dá)半年-1年的過程。如果后面能夠有產(chǎn)業(yè)信號(hào)讓市場(chǎng)意識(shí)到SOTA模型/Agent新品可以有效撬動(dòng)增量市場(chǎng)需求、拓寬AI商業(yè)化落地邊界，
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