>> 東吳證券-2026年6月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)點評：6月非農(nóng)，極低的反饋率&存疑的數(shù)據(jù)質(zhì)量-260703
| 上傳日期： |
2026/7/3 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲,張佳煒,韋祎 |
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核心觀點：6月美國非農(nóng)就業(yè)大幅遜于預期，失業(yè)率意外回落。數(shù)據(jù)結構的變化有兩點“異?！保孩傩略龇寝r(nóng)就業(yè)的走低主要受餐飲酒店、地方政府非教育部門的負增長拖累，二者徹底回吐了5月的“世界杯脈沖”敘事；②失業(yè)率的走低主要來自勞動供給的意外減少，其中25-54歲群體勞動參與率下行幅度最大。我們認為，6月非農(nóng)就業(yè)和勞動力供給的結構異常并無基本面邏輯支撐，更可能來自統(tǒng)計擾動：6月非農(nóng)問卷反饋率錄得2024年10月以來的新低。持續(xù)過低的初次問卷反饋率意味著，美國就業(yè)數(shù)據(jù)質(zhì)量差、波動大、修正寬的問題仍然存在。就策略啟示而言，盡管6月數(shù)據(jù)的異常需要警惕其后續(xù)被上修的風險，但也確實緩解了此前市場對于“美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期→美聯(lián)儲加息的預期遲遲不能被證偽”的擔憂。向前看，我們預期美國經(jīng)濟K型現(xiàn)狀、美聯(lián)儲年內(nèi)難加息的預期將在三季度被不斷強化，這也意味著當前市場定價的全年1.21次/30bps加息預期將被逐步清零，對應2年美債利率30bps的回落幅度和黃金≤600美元的上漲。
6月非農(nóng)：新增就業(yè)大幅不及預期，失業(yè)率意外回落。美國6月新增非農(nóng)5.7萬，較預期的11.3萬低1.8x標準差，前值由17.2萬下修至12.9萬，前兩個月累計下修7.4萬，3個月新增非農(nóng)就業(yè)均值從16.4萬（修正前為18.8萬）下修至11.1萬。失業(yè)率意外回落至4.19%，前值和預期4.30%；勞動參與率從61.8%大幅回落至61.5%；時薪環(huán)比+0.3%，同比+3.5%，均持平預期。新增非農(nóng)大幅不及預期、前值下修、失業(yè)率因供給走低的組合令市場交易“經(jīng)濟&加息預期的降溫”，年內(nèi)加息預期從1.45次降至1.2次，美債利率&美元指數(shù)走低，黃金&有色金屬走高。與此同時，加息預期降溫導致美股風格切換，醫(yī)療&貴金屬板塊走高，半導體&電子板塊走低。
就業(yè)結構：上月休閑&餐旅與地方政府的增量就業(yè)幾乎全部回吐，行業(yè)結構重回高度集中化。企業(yè)端，從行業(yè)結構看，6月新增就業(yè)最大的拖累項來自休閑&餐旅行業(yè)，就業(yè)由上月的增加4萬（修正后）轉為減少6.1萬，其中，住宿和餐飲就業(yè)分別減少2.2萬和3.3萬；其次是地方政府，6月就業(yè)崗位由上月的增加2.8萬降至0.3萬，其中非教育部門新增就業(yè)崗位從上月的2.8萬回落至0.3萬。二者均表明，5月與世界杯相關的就業(yè)提振幾乎全部回吐。這一變化下，6月新增就業(yè)崗位重回由教育和醫(yī)療保健行業(yè)主導的局面（新增非農(nóng)5.7萬，其中教育醫(yī)保貢獻6.9萬）；剔除醫(yī)療保健后，就業(yè)延續(xù)疲軟。與此同時，6月信息技術行業(yè)的裁員延續(xù)，但由于其在總就業(yè)崗位中僅占比1.7%，對總體就業(yè)趨勢的影響不大。
供需結構：失業(yè)率的走低主要來自勞動力供給的收縮。從居民調(diào)查和失業(yè)率來看，本月失業(yè)率的意外走低幾乎完全來自勞動參與率的下降，其中主要以中青年為主。6月失業(yè)率錄得4.19%，前值和預期4.30%。但失業(yè)率下降并非來自需求改善，而是供給惡化：根據(jù)居民調(diào)查，6月新增非勞動力83.2萬，其中11.2萬來自自然人口的增長，72萬來自勞動力減少，因此勞動參與率從61.82%下行至61.55%；在減少的83.2萬勞動力中，有50.7萬來自就業(yè)人口的減少，21.3萬來自失業(yè)者的減少，因此就業(yè)率從59.18%回落至58.97%，失業(yè)率從4.30%回落至4.19%。換言之，6月失業(yè)率的減少來自勞動力相對于居民調(diào)查就業(yè)更大的收縮，屬于供給收縮型的失業(yè)率下行。
展望與策略啟示：6月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)緩解了年內(nèi)加息敘事，當前的加息預期在三季度有望進一步消退?？偨Y來看，6月非農(nóng)就業(yè)和失業(yè)率的結構變化有兩點“異常”：①非農(nóng)方面，新增非農(nóng)走低主要受餐飲酒店、地方政府非教育部門的負貢獻拖累，二者徹底回吐了5月的“世界杯脈沖”敘事；②失業(yè)率方面，失業(yè)走低主要來自勞動供給的意外減少，其中25-54歲群體勞動參與率下行幅度最大，尤其是大學以下學歷群體。我們認為，6月非農(nóng)就業(yè)和勞動力供給的結構異常并無基本面邏輯支撐，更可能來自統(tǒng)計擾動：6月非農(nóng)問卷反饋率錄得54.4%，是2024年10月47.4%以來的新低。極低的反饋率讓樣本數(shù)據(jù)的范圍也非常寬，本次非農(nóng)的90%置信區(qū)間是[-6.5,17.9]萬。持續(xù)過低的初次問卷反饋率意味著，美國就業(yè)數(shù)據(jù)質(zhì)量差、波動大、修正寬的問題仍然存在，這也是為何沃什在本周歐央行論壇和6月FOMC講話中，反復提及官方數(shù)據(jù)不可靠、需要參考更高頻、實時、廣泛的經(jīng)濟數(shù)據(jù)的核心原因。因此，市場雖然交易加息預期的回落，但固收和大宗商品價格波動的幅度均較為克制。
就策略啟示而言，雖然6月弱于預期且結構異常的就業(yè)數(shù)據(jù)很大程度可能由過低的反饋率所致，且需警惕其后續(xù)被上修的風險，但也確實緩解了我們此前的擔憂，即數(shù)據(jù)超預期導致經(jīng)濟擴張、美聯(lián)儲加息的預期遲遲不能被證偽和消除。向前看，美國經(jīng)濟仍然K型、美聯(lián)儲年內(nèi)難加息的預期將在三季度被不斷強化，這也意味著當前市場定價的全年1.21次/30bps的加息預期將被清零。在不考慮其他因素的情況下，這將對應為2年美債利率30bps的回落幅度和黃金≤600美元的上漲（假定通脹預期不變且1bps實際利率預期對應20$/oz的金價，測算邏輯詳見報告《技術帖：如何量化央行購金對金價的
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