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要點：兩階段成就油運超級牛市：2022年貿(mào)易重構(gòu)航距拉長，2025年原油增產(chǎn)利好體現(xiàn)。
　　關(guān)注灰色市場變化：有望增加合規(guī)需求，加速老船出清，成就超高景氣且可持續(xù)。
　　1、運價跟蹤：油運運價回落后企穩(wěn)，集運美線上漲繼續(xù)好于歐線
　　1）原油油運：運價回落后企穩(wěn)，后續(xù)上行可期。補庫確定，伊朗解禁將成就超高景氣
　　2）成品油運：上周運價小幅回升，后續(xù)區(qū)域貿(mào)易與補庫可期。長期煉廠東移趨勢持續(xù)
　　3）干散貨運：西非雨季致太平洋市場偏弱澳線略有回升。未來關(guān)注西芒杜增產(chǎn)
　　4）集裝箱運價：油價回落歐美經(jīng)濟預(yù)期改善，美線上漲繼續(xù)好于歐線。關(guān)注關(guān)稅政策與影響　
　　2、油運：兩階段成就“超級牛市
　　第一階段：地緣沖突驅(qū)動全球原油貿(mào)易重構(gòu)，俄歐“舍近求遠”拉長航距，驅(qū)動油運景氣跨年度上行已超三年，且產(chǎn)能利用率升至閾值。
　　第二階段開啟：全球原油開啟增產(chǎn)，驅(qū)動油運需求繼續(xù)增長。油輪有效供給剛性持續(xù)，未來供需繼續(xù)向好景氣上行，且具灰色市場變化意外期權(quán)。
　　3、干散：遠程鐵礦增產(chǎn)開啟，景氣有望逐步上行
　　2021-22年，受益于集運行業(yè)超高景氣而需求外溢，集改散驅(qū)動運價表現(xiàn)。2023-24年，疫后恢復(fù)性增長，驅(qū)動干散貨海運景氣溫和上升。
　　全球鐵礦增產(chǎn)周期開啟，特別是西芒杜超大項目已投產(chǎn)并將持續(xù)增產(chǎn)，期待需求超預(yù)期增長。未來數(shù)年供給低增，預(yù)計景氣有望逐步復(fù)蘇。
　　4、集運：關(guān)稅緩和回歸新常態(tài)，關(guān)注中美貿(mào)易新格局
　　過去五年兩輪高景氣，盈利底盤上升。2025上半年中美關(guān)稅摩擦致貿(mào)易與運價短期大幅波動，Q3貿(mào)易回歸常態(tài)化并干線旺季不旺。
　　未來數(shù)年干線將再迎船舶大型化與供給壓力，301制裁暫停符合預(yù)期，關(guān)注中美貿(mào)易新格局與能源壓力經(jīng)濟影響。建議繼續(xù)關(guān)注集運市場結(jié)構(gòu)性增長與機會。
　　5、投資策略：維持油運增持評級，高景氣持續(xù)將超預(yù)期
　　油運已進入高景氣階段，2026年中東局勢升級為灰色市場變化提供契機。建議關(guān)注灰色市場變化持續(xù)影響，油運有望現(xiàn)超高景氣且可持續(xù)，提供業(yè)績估值雙重空間。
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　　6、風(fēng)險提示。經(jīng)濟風(fēng)險、地緣形勢變化風(fēng)險、環(huán)保政策執(zhí)行風(fēng)險等。